{"id":86,"date":"2020-12-11T19:02:46","date_gmt":"2020-12-11T18:02:46","guid":{"rendered":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/?p=86"},"modified":"2020-12-11T19:02:48","modified_gmt":"2020-12-11T18:02:48","slug":"accouchement-difficile-episode-2-mars-2020-le-dollar-roi-bientot-nu","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/accouchement-difficile-episode-2-mars-2020-le-dollar-roi-bientot-nu\/","title":{"rendered":"Accouchement difficile \u2013 \u00c9pisode 2\u00a0: Mars 2020\u00a0: le dollar-roi bient\u00f4t nu\u00a0?"},"content":{"rendered":"\n

\u00ab\u00a0L’efficacit\u00e9 et la stabilit\u00e9 du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain est une question de s\u00e9curit\u00e9 \u00e9conomique nationale\u00a0\u00bb<\/em>. (D. Duffie)<\/p>\n\n\n\n

Dans cet \u00e9pisode, nous reviendrons sur une s\u00e9quence \u00e0 laquelle les commentateurs \u00ab critiques \u00bb de la crise-Covid se sont peu int\u00e9ress\u00e9s jusqu’ici, et qui pourtant est d’une importance historique. Il s’agit d’un \u00e9v\u00e9nement complexe sur le march\u00e9 am\u00e9ricain des bons du Tr\u00e9sor, les Treasuries, qui pendant la deuxi\u00e8me semaine de mars s’est momentan\u00e9ment bloqu\u00e9. Ce blocage a repr\u00e9sent\u00e9 une menace s\u00e9v\u00e8re pour le financement des d\u00e9ficits budg\u00e9taires de l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral, et manifeste les probl\u00e8mes croissants auxquels est confront\u00e9 le dollar comme monnaie mondiale.<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n

Dans de nombreux r\u00e9cits, la crise-Covid semble r\u00e9sulter simplement de l’impact que le confinement et la mise en veille de toute une partie de l’activit\u00e9 \u00e9conomique ont pu avoir sur l’\u00e9conomie de tel ou tel pays ou sur le capitalisme mondial dans son ensemble. Dans le premier \u00e9pisode de ce feuilleton, nous-m\u00eames n’avons que partiellement \u00e9chapp\u00e9 \u00e0 cette erreur. Il faut cependant essayer de mieux saisir les canaux de transmission par lesquelles la crise sanitaire s’est inscrite pour infl\u00e9chir l’accumulation du capital et faire remonter \u00e0 la surface ses probl\u00e8mes actuels. Il y en a eu plusieurs, et une partie d’entre eux \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 \u00e0 l’oeuvre avant<\/em> la mise en place de mesures anti-pand\u00e9miques significatives dans l’immense majorit\u00e9 des pays (hors Extr\u00eame-Orient)(1<\/strong>). Le blocage du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains en fait partie.<\/p>\n\n\n\n

1 \u2013 \u00c9l\u00e9ments sur la structure du march\u00e9 des US Treasuries<\/strong>
Pendant la deuxi\u00e8me semaine de mars 2020, un \u00e9v\u00e9nement in\u00e9dit s’est produit sur les march\u00e9s financiers internationaux\u00a0: pour la premi\u00e8re fois dans l’histoire on a assist\u00e9 \u00e0 une ru\u00e9e vers le cash<\/em> si violente qu’elle est all\u00e9e jusqu’\u00e0 entra\u00eener une vente massive de Treasuries<\/em>, et une p\u00e9nurie internationale de dollar. Le choc a \u00e9t\u00e9 si soudain que qu’est apparu \u00ab\u00a0un manque de liquidit\u00e9 stup\u00e9fiant dans ce qui est souvent pr\u00e9sent\u00e9 comme le march\u00e9 obligataire le plus profond et le plus liquide du monde\u00a0\u00bb(2<\/strong>). Comme nous le verrons, c’est d’abord cela qui a contraint la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale (ou Fed) \u00e0 des interventions d’ampleur in\u00e9gal\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains sont le moyen par lequel l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral finance ses d\u00e9ficits. \u00c0 la veille de la crise-Covid, le total de ces \u00e9missions pesait environ 18.000 milliards de dollars, dont 3.500 milliards sont d\u00e9tenus par les m\u00e9nages am\u00e9ricains, 2.500 milliards par la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale, 2.000 milliards par les banques et assurances et 3.000 par des gestionnaires non bancaires d’actifs financiers. Pr\u00e8s de 7.000 milliards sont d\u00e9tenus \u00e0 l\u2019ext\u00e9rieur des \u00c9tats-Unis, par des banques centrales \u00e9trang\u00e8res principalement(3<\/strong>).<\/p>\n\n\n\n

Normalement, les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains sont pour les investisseurs le<\/em> titre-refuge en cas de baisse des cours boursiers. Ils fonctionnent \u00e9galement comme \u00ab\u00a0collat\u00e9raux\u00a0\u00bb (actif de garantie) pour beaucoup d’autres actifs financiers. Les ventes massives qui ont eu lieu lors de l’\u00e9clatement de la crise-Covid constituent une premi\u00e8re surprise. Mais ce n’est pas la seule. Car ces ventes ont \u00e9t\u00e9 si massives que le march\u00e9 n’a pas pu les absorber. Cela a \u00e9t\u00e9 un v\u00e9ritable choc, qui \u2013 comme on le verra \u2013 accro\u00eet les incertitudes autour du r\u00f4le de monnaie mondiale du dollar.<\/p>\n\n\n\n

Pour essayer de comprendre ce qu’il s’est pass\u00e9, le passage par un certain degr\u00e9 de technicit\u00e9 est n\u00e9cessaire.<\/p>\n\n\n\n

1.1 \u2013 Les produits du march\u00e9<\/em>
Il y a diff\u00e9rents types de bons du Tr\u00e9sor selon leur maturit\u00e9\u00a0: bills<\/em> (1 an), notes <\/em>(2,5 ou 10 ans) et bonds<\/em> (30 ans). Les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme (30 ans) ont g\u00e9n\u00e9ralement le rendement le plus \u00e9lev\u00e9. Qu’ils soient \u00e0 court ou \u00e0 long terme, leur prix et les taux d’int\u00e9r\u00eat associ\u00e9s varient g\u00e9n\u00e9ralement en fonction de l’\u00e9volution du cours des actions(4<\/strong>). Lorsque le cours des actions est haussier, la demande se tourne vers les actifs risqu\u00e9s au d\u00e9triment des titres plus s\u00fbrs et moins r\u00e9mun\u00e9rateurs (dont les bons du Tr\u00e9sor), ainsi que d’autres valeurs-refuge comme l’or ou le cash. Dans ces conditions, les prix des bons du Tr\u00e9sor descendent et les rendements augmentent. Inversement, lorsque le cours des actions est baissier \u2013 et a fortiori<\/em> en conditions de crise \u2013 les investisseurs se d\u00e9tournent des actifs risqu\u00e9s en direction des bons du Tr\u00e9sor et autres \u00ab\u00a0valeurs s\u00fbres\u00a0\u00bb afin d’obtenir des actifs sans risque qui leur servent de r\u00e9serve de valeur. C’est la \u00ab\u00a0fuite vers la qualit\u00e9\u00a0\u00bb (flight to quality<\/em>)(5<\/strong>) qui se produit lors de toute crise financi\u00e8re. Plus la masse de liquidit\u00e9s qui circule sur les march\u00e9s financiers est grande, plus l’impact de ce mouvement est brutal.<\/p>\n\n\n\n

Des produits d\u00e9riv\u00e9s de type futures<\/em> associ\u00e9s aux Treasurie<\/em>s existent \u00e9galement. De m\u00eame que pour d’autres actifs, les futures<\/em> sont des contrats \u00e0 terme engageant les op\u00e9rateurs \u00e0 l’achat ou \u00e0 la vente d’un bon du Tr\u00e9sor \u00e0 une date et \u00e0 un prix d\u00e9termin\u00e9s. Ces produits sont g\u00e9n\u00e9ralement plus chers que les bons du Tr\u00e9sor eux-m\u00eames. Certains op\u00e9rateurs financiers, les fonds sp\u00e9culatifs (hedge funds<\/em>) notamment, ont trouv\u00e9 une mani\u00e8re d’exploiter la diff\u00e9rence de prix entre les uns et les autres (nous y reviendrons).<\/p>\n\n\n\n

1.2 \u2013 Les march\u00e9s primaire et secondaire, leurs acteurs<\/em>
Le march\u00e9 des Treasuries<\/em> est double\u00a0: il y a un march\u00e9 primaire et un march\u00e9 secondaire. Le premier est constitu\u00e9 par les ventes directes effectu\u00e9es r\u00e9guli\u00e8rement par le d\u00e9partement du Tr\u00e9sor dans des s\u00e9ances d’adjudications (il y en a eu 322 en 2019). Le Tr\u00e9sor propose de lever une somme d\u00e9termin\u00e9e et s’adresse au march\u00e9 pour savoir quel taux d’int\u00e9r\u00eat il demande. Les bons du Tr\u00e9sor seront vendus \u00e0 ceux qui proposent le taux d’int\u00e9r\u00eat le plus faible. Les principaux participants au march\u00e9 primaire sont les primary dealers<\/em>, c’est-\u00e0-dire un certain nombre de grandes banques syst\u00e9miques et autres institutions financi\u00e8res priv\u00e9es (y compris filiales am\u00e9ricaines de soci\u00e9t\u00e9s \u00e9trang\u00e8res) auxquelles le Primary Dealers Act <\/em>(1988) conf\u00e8re le r\u00f4le d’interm\u00e9diaires privil\u00e9gi\u00e9s(6<\/strong>). Ce sont eux qui effectuent la plus grande partie des achats sur le march\u00e9 primaire. Au d\u00e9but des ann\u00e9es 2000 ils totalisaient environ 80% des achats sur ce march\u00e9. Il est possible que le pourcentage ait quelque peu chang\u00e9 depuis, mais pas dans de proportions significatives.<\/p>\n\n\n\n

Les primary dealers<\/em> participent \u00e9galement au march\u00e9 secondaire, o\u00f9 d’autres acteurs (notamment la Fed) interviennent \u00e0 l’achat et \u00e0 la vente. En 2019, ce march\u00e9 repr\u00e9sentait une moyenne de 600 milliards de dollars de transactions par jour. Sa profondeur \u2013 la capacit\u00e9 \u00e0 absorber des ordres de vente ou d’achat importants sans variation de prix trop sensible \u2013 et sa liquidit\u00e9 \u2013 la facilit\u00e9 avec laquelle il est possible \u00e0 tout moment de trouver des acheteurs\/vendeurs quel que soit le volume de la transaction envisag\u00e9e \u2013 restaient sans commune mesure par rapport aux autres march\u00e9s obligataires. Le second plus important march\u00e9 obligataire du monde par taille, liquidit\u00e9 et profondeur est celui des mortgage backed securities<\/em> (MBS), les titres adoss\u00e9es \u00e0 des cr\u00e9ances hypoth\u00e9caires dont le march\u00e9 s’est effondr\u00e9 en 2007. Il p\u00e8se environ la moiti\u00e9 de celui des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains.<\/p>\n\n\n\n

La R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale module ses achats (et \u00e9galement ses ventes) en fonction de ses objectifs de politique mon\u00e9taire, et notamment du Fed funds rate<\/em> (FFR), le taux d’int\u00e9r\u00eat directeur. Le FFR est le taux d’int\u00e9r\u00eat auquel les banques pr\u00eatent overnight<\/em> (7<\/strong>), sur le march\u00e9 interbancaire domestique, les exc\u00e9dents de r\u00e9serves (par rapport au montant de r\u00e9serves obligatoires) qu’elles d\u00e9tiennent aupr\u00e8s de la Fed. Avant la crise de 2008, celle-ci ne fixait pas le FFR directement, mais indirectement par des op\u00e9rations d’open market<\/em>, c’est-\u00e0-dire d’achat-vente g\u00e9n\u00e9ralement temporaires de bons du Tr\u00e9sor sur le march\u00e9 repo<\/em> (8<\/strong>). Ces op\u00e9rations influent sur la masse de liquidit\u00e9s pr\u00e9sentes dans le syst\u00e8me bancaire et, par ricochet, sur le FFR. On sait que la crise de 2008, et la politique mon\u00e9taire du quantitative easing (QE) de la Fed qui s’en est suivie, ont chang\u00e9 un peu la donne. La part de la Fed dans les achats sur le march\u00e9 secondaire des bons du Tr\u00e9sor a fortement augment\u00e9. Ses programmes d’achats massifs, entre 2009 et 2014 (QE 1, 2 et 3), r\u00e9pondent \u00e0 l’approfondissement du d\u00e9ficit budg\u00e9taire f\u00e9d\u00e9ral et ont pour effet de maintenir le prix des bons du Tr\u00e9sor \u00e9lev\u00e9 (ce qui contribue \u00e0 maintenir leur statut de r\u00e9serve de valeur). En outre, depuis 2013, la Fed contr\u00f4le le FFR de fa\u00e7on plus directe, via un ensemble de taux administr\u00e9s, et n’a plus besoin de proc\u00e9der \u00e0 des op\u00e9rations d’open market<\/em>. N\u00e9anmoins, depuis 2015, et jusqu’\u00e0 la crise-Covid exclue, la Fed poursuivait \u2013 non sans h\u00e9sitations (cf. QE 4, septembre 2019) \u2013 son objectif de normalisation\u00a0: fin du QE et remont\u00e9e du FFR. Cela revenait \u00e0 rendre aux primary dealers<\/em> leur r\u00f4le pr\u00e9pond\u00e9rant sur le march\u00e9 secondaire. Un retour \u00e0 la normale assez \u00e9ph\u00e9m\u00e8re, comme on le verra.<\/p>\n\n\n\n

En temps normal, les primary dealers<\/em> sont donc \u00e0 proprement parler ceux qui structurent l’ensemble du march\u00e9. Ils sont l’interface entre le march\u00e9 primaire et le march\u00e9 secondaire. Ce sont eux qui fixent le prix des Treasuries<\/em> sur ce dernier. Tous les jours, ils affichent les prix auquel ils sont pr\u00eats \u00e0 en acheter (bid<\/em>) ou \u00e0 en vendre (ask<\/em>). Le diff\u00e9rentiel entre les deux, le bid-ask spread<\/em>, repr\u00e9sente le profit commercial que les primary dealers <\/em>visent sur ces op\u00e9rations. Comme on l’a vu plus haut, leurs clients \u2013 que ce soit des fonds d’investissements, d’autres banques, ou m\u00eame la Fed \u2013 tendent \u00e0 acheter ou \u00e0 vendre selon les al\u00e9as des march\u00e9s boursiers. Si le montant total des achats des primary dealers<\/em> est plus important que celui de leurs ventes, cela entra\u00eene la constitution d’un stock dans leur bilan, plus ou moins grand selon la conjoncture (9<\/strong>).<\/p>\n\n\n\n

Il d\u00e9coule de ce qui pr\u00e9c\u00e8de que beaucoup d’acteurs du secteur bancaire et financier d\u00e9pendent de la capacit\u00e9 et de la disponibilit\u00e9 des primary dealers<\/em> \u00e0 leur acheter des Treasuries<\/em> lorsqu’ils ont besoin de convertir ces derniers en d’autres actifs, ou \u00e0 leur en vendre dans le cas contraire \u2013 ce qui se fait sans \u00e0-coups en temps normal. Il faut encore pr\u00e9ciser que le rapport entre la hausse des cours boursiers et la baisse de prix des Treasuries<\/em> (ou inversement) n’est pas de causalit\u00e9, mais plut\u00f4t de corr\u00e9lation, car la politique mon\u00e9taire de la Fed y joue un r\u00f4le fondamental. Toujours est-il qu’en cas de baisse subite des autres actifs, les op\u00e9rateurs vont rechercher la qualit\u00e9 et acheter d’importantes quantit\u00e9s de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains. En principe\u2026<\/p>\n\n\n\n

Car c’est l\u00e0 qu’intervient le choc majeur de mars 2020. Le fait nouveau, ce n’est pas qu’une telle fuite ait eu lieu, mais qu’elle se soit faite aux d\u00e9pens de l’actif refuge par excellence que sont les Treasuries<\/em> \u2013 ce qu’il faudra expliquer. Pour l’instant, limitons nous \u00e0 souligner que les r\u00e9formes r\u00e9glementaires adopt\u00e9es suite \u00e0 la crise financi\u00e8re de 2008-2009 (Dodd-Franck Act aux \u00c9tats-Unis et B\u00e2le III \u00e0 l’international) ont r\u00e9duit la capacit\u00e9 de stockage des primary dealers<\/em>, notamment en raison des nouvelles exigences requises en mati\u00e8re de ratio de solvabilit\u00e9 (rapport entre cr\u00e9dits et fonds propres) et de ratio d’effet de levier (rapport entre fonds propres et total des actifs). Depuis l’adoption de B\u00e2le III aux \u00c9tats-Unis, ce dernier ratio est encadr\u00e9 par le Supplementary Leverage Ratio<\/em>, SLR dans ce qui suit. Rappelons qu’en 2008 beaucoup de grandes banques s’\u00e9taient av\u00e9r\u00e9es sous-capitalis\u00e9es. Aussi mod\u00e9r\u00e9es que soient ces nouvelles r\u00e8gles, il faut croire qu’elles n’ont pas \u00e9t\u00e9 totalement ineffectives, puisque l’administration Trump s’y est attaqu\u00e9e, en assouplissant le Dodd-Franck Act en 2018 (mais sans pouvoir toucher \u00e0 B\u00e2le III), puis en promettant de le supprimer d\u00e9finitivement (ce qui ne se fera pas finalement). Quoi qu’il en soit, on entrevoit ici un premier probl\u00e8me que ces r\u00e8gles posent au sein du syst\u00e8me tel qu’il est\u00a0: l\u2019exigence d’am\u00e9lioration de la stabilit\u00e9 des banques syst\u00e9miques a amen\u00e9 \u00e0 limiter la quantit\u00e9 de cr\u00e9ances dans leurs bilans(10<\/strong>), en rendant plus cher leur d\u00e9tentions au-del\u00e0 d’un certain seuil\u00a0; mais dans un syst\u00e8me financier satur\u00e9 de cr\u00e9ances, cela ne va pas sans engendrer des effets pervers. Dans le m\u00eame temps, l’accroissement des d\u00e9ficits f\u00e9d\u00e9raux depuis 2008 a entra\u00een\u00e9 une augmentation significative de la quantit\u00e9 de bons du Tr\u00e9sor n\u00e9gociables (marketable<\/em>) sur le march\u00e9(11<\/strong>). Les baisses d’imp\u00f4ts sous Trump ont encore alourdi le probl\u00e8me. Les bilans des grandes banques n’ont donc pas pu \u00e9voluer en cons\u00e9quence. C’est cette divergence qui a \u00e9t\u00e9 d\u00e9voil\u00e9e par la crise-Covid.<\/p>\n\n\n\n

2 \u2013 Que s’est-il pass\u00e9 en mars\u00a0?<\/strong>
Apr\u00e8s avoir donn\u00e9 quelques \u00e9l\u00e9ments n\u00e9cessaires pour comprendre le fonctionnement du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains, revenons aux faits et essayons de reconstruire ce qu’il s’est pass\u00e9 en mars 2020.<\/p>\n\n\n\n

2.1 \u2013 Blocage et sauvetage du march\u00e9 des Treasuries<\/em>
Fin 2019-d\u00e9but 2020, les march\u00e9s financiers sont euphoriques. L’indice S&P 500 poursuit sa mont\u00e9e de fa\u00e7on quasi-ininterrompue depuis 2009 (voir graphique 1), bien que de nombreux analystes pr\u00e9voient la fin prochaine du cycle, le plus long dans l’histoire des \u00c9tats-Unis. Le 19 f\u00e9vrier, le cours des actions atteint un pic historique. Depuis quelques ann\u00e9es d\u00e9j\u00e0, les primary dealers<\/em> ont absorb\u00e9 des stocks consid\u00e9rables de bons du Tr\u00e9sor. En effet, les investisseurs pr\u00e9f\u00e9raient vendre les titres s\u00fbrs mais faiblement rentables pour profiter de la hausse r\u00e9guli\u00e8re des cours boursiers.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Le 3 mars la Fed introduit une premi\u00e8re baisse du FFR (-0,5%) pour contrer les cons\u00e9quences \u00e9ventuelles de l’urgence sanitaire dont on a du mal \u00e0 pr\u00e9voir l’impact. Entre-temps, le rendement des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 ans passe d\u00e9j\u00e0 en dessous de 1%, tandis que celui des bons du Tr\u00e9sor \u00e0 30 ans est stable depuis une semaine autour de 1,64-1,65 %.<\/p>\n\n\n\n

Le 5 mars les march\u00e9s financiers commencent \u00e0 chuter. Entre le jeudi 5 mars et le lundi 9 mars, l’indice S&P 500 baisse de plus de 12 %. Pour l’instant le cours des actions et les rendements des bons du Tr\u00e9sor continuent \u00e0 \u00e9voluer en parall\u00e8le\u00a0: le 6 mars le rendement des bons \u00e0 10 ans tombe \u00e0 0,73%, celui des bons \u00e0 30 ans \u00e0 1,25%. La baisse se poursuit pendant les deux jours suivants, ce qui montre bien que la demande de Treasuries<\/em> est forte. Les op\u00e9rateurs cherchent la qualit\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

Le lundi 9 mars commence la guerre des prix du p\u00e9trole. La ru\u00e9e vers les Treasuries<\/em> semble g\u00e9n\u00e9rale. Leur prix monte fortement en m\u00eame temps que les rendements s’effondrent \u00e0 un niveau jamais atteint par la pass\u00e9. Les rendements de l’ensemble des diff\u00e9rentes maturit\u00e9s passent en dessous de 1%, et de beaucoup\u00a0: celui des bons \u00e0 30 ans tombe \u00e0 0,7, celui des bons \u00e0 10 ans \u00e0 0,31%. \u00ab\u00a0Jusqu’ici tout va bien\u00a0\u00bb, on assiste simplement \u00e0 l’exacerbation d’un sc\u00e9nario bien connu.<\/p>\n\n\n\n

Mais au cours de ce m\u00eame 9 mars, tout d’un coup, le sc\u00e9nario s’inverse (voir graphique ci-dessous). Le prix des bons du Tr\u00e9sor commence \u00e0 chuter, tandis que les rendements repartent \u00e0 la hausse (0,99% pour les bons \u00e0 30 ans, 0,54% pour les bons \u00e0 10 ans). Autrement dit, tout le monde se met \u00e0 vendre\u00a0: les op\u00e9rateurs cherchent exclusivement des dollars cash<\/em>. Le lendemain, le rendement des bons \u00e0 10 ans monte \u00e0 0,76%, celui des bons \u00e0 30 ans \u00e0 1,28%. Un analyste financier commente\u00a0: \u00ab\u00a0Ce genre de fluctuations soudaines n’arrive pas aux bons du Tr\u00e9sor \u00e0 long terme. J’entends cela litt\u00e9ralement. Depuis que le d\u00e9partement du Tr\u00e9sor a commenc\u00e9 \u00e0 \u00e9mettre des obligations \u00e0 30 ans dans les ann\u00e9es 1970, des mouvements d’une telle ampleur dans l’espace de deux jours ne s’\u00e9taient jamais produits\u00a0\u00bb(12<\/strong>).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Le mercredi 11 mars 2020, lorsque l’Organisation Mondiale de la Sant\u00e9 qualifie officiellement la Covid-19 de pand\u00e9mie, les march\u00e9 financiers r\u00e9agissent fortement. Sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains, les prix continuent \u00e0 baisser. Les ventes sur le march\u00e9 secondaire sont si \u00e9lev\u00e9es que les primary dealers<\/em> ne peuvent plus en absorber dans leurs stocks. Ils sont d\u00e9bord\u00e9s par les ordres de vente. Le march\u00e9 est clairement dysfonctionnel\u00a0: il perd sa profondeur et sa liquidit\u00e9. Les jours suivants, certains indices boursiers vont conna\u00eetre de multiples chutes historiques et la recherche de cash<\/em> est g\u00e9n\u00e9rale. La disponibilit\u00e9 de dollars sur le march\u00e9 international des devises est compl\u00e8tement ass\u00e9ch\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Le 12 mars, la Fed annonce une premi\u00e8re intervention sur le march\u00e9 repo pour d\u00e9sengorger les bilans des primary dealers<\/em>\u00a0: elle propose de leur acheter des bons du Tr\u00e9sor que ceux-ci devront lui racheter \u00e0 terme. La somme totale de ces facilit\u00e9s sur le march\u00e9 repo<\/em> s’\u00e9l\u00e8ve \u00e0 1500 milliards de dollars (500 en overnight<\/em> (13<\/strong>)+ 500 avec un terme d’un mois + 500 avec un terme de trois mois). Mais les primary dealers<\/em> ne sont pas preneurs. On peut imaginer que la forte pression \u00e0 la vente des Treasuries<\/em> les retient de s’engager dans des accords qui les obligeraient \u00e0 racheter sous peu (et trop cher?) les bons du Tr\u00e9sor que la Fed leur ach\u00e8terait. Mais surtout, \u00e0 cause du SLR (d\u00e9coulant des r\u00e8gles de B\u00e2le III \u2013 voir plus haut), le gonflement de leur bilan comporterait pour eux des co\u00fbts suppl\u00e9mentaires. La tendance \u00e0 la baisse des prix des Treasuries se poursuit jusqu’au vendredi 13 mars\u00a0: ce jour-l\u00e0, en fin de journ\u00e9e, le rendement des bons \u00e0 10 ans est de 0,94%, celui des bons \u00e0 30 ans est de 1,56%. Les bid-ask spreads<\/em> affich\u00e9s, ainsi que les indicateurs de volatilit\u00e9, sont mont\u00e9s \u00e0 un niveau jamais atteint depuis la crise de 2008.<\/p>\n\n\n\n

Le 15 mars, un dimanche, la Fed introduit une deuxi\u00e8me baisse de 0,5% du FFR, ce qui le ram\u00e8ne \u00e0 presque z\u00e9ro. Elle prend \u00e9galement acte du dysfonctionnement complet du march\u00e9 des Treasuries<\/em> et se d\u00e9cide \u00e0 remplacer les primary dealers<\/em> sur le march\u00e9 secondaire. Tenant compte de l’\u00e9chec de son initiative du 12 mars sur le march\u00e9 repo, elle annonce qu’elle va racheter 500 milliards de bons du Tr\u00e9sor. Vraisemblablement, c’est peu par rapport au volume des ordres de vente, puisque cinq jours plus tard elle a d\u00e9j\u00e0 absorb\u00e9 plus de 50% de ce montant (275 milliards) (14<\/strong>). \u00c0 partir du 16 mars, le prix des Treasuries<\/em> repart \u00e0 la baisse. Ils vont continuer \u00e0 reculer pendant les trois-quatre jours suivants.<\/p>\n\n\n\n

Le soir du 17 mars, la Fed annonce la mise en \u0153uvre du Primary Dealer Credit Facility<\/em> (PDCF). Selon les analystes, c’est \u00e0 ce moment que le stock des primary dealers<\/em> recommence \u00e0 augmenter. En effet, le PDCF offre aux primary dealers des pr\u00eats au jour le jour et \u00e0 terme pouvant \u00eatre garantis par divers actifs. Mais rien n’y fait\u00a0: pour les bons du Tr\u00e9sor \u00e0 10 ans, le rendement passe de 0,73% \u00e0 1,18% du 16 au 18 mars\u00a0: pour ceux \u00e0 30 ans, il passe de 1,34 % le 16 mars \u00e0 1,78 % du 16 au 19 mars. Autrement dit, les prix continuent de baisser. L’effet du PDCF n’est pas sensible.<\/p>\n\n\n\n

Le 23 mars, la Fed supprime le plafond de 500 milliards de son programme de rachats de Treasuries<\/em> du 15 mars. Elle annonce donc qu’elle va racheter sans limite<\/em>. En m\u00eame temps, elle commence \u00e0 acheter des obligations corporate<\/em>, sur les march\u00e9s secondaires (Secondary Market Corporate Credit Facility<\/em>) et primaire (Primary Market Corporate Credit Facility<\/em>). Ce n’est qu’\u00e0 partir de cette date que le retour \u00e0 la normale se met progressivement en place sur le march\u00e9 des Treasuries<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

Il a donc fallu deux semaines pour que la Fed trouve le moyen de r\u00e9tablir (et encore pas compl\u00e8tement) le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor dans les conditions de liquidit\u00e9 et de profondeur qui en faisaient en m\u00eame temps la source de financement des d\u00e9ficits de l’Etat et la garantie de s\u00e9curit\u00e9 r\u00e9clam\u00e9e par les investisseurs partout dans le monde. L’alerte a \u00e9t\u00e9 chaude.<\/p>\n\n\n\n

Le 1\u00b0 avril, la Fed introduit une derni\u00e8re mesure : elle assouplit la r\u00e8gle du SLR. Cela revient \u00e0 exempter temporairement (jusqu’au 31 mars 2021) les bons du Tr\u00e9sor des exigences requises dans les bilans des banques en mati\u00e8re de ratio d’effet de levier.<\/p>\n\n\n\n

2.2 \u2013 Causes sous-jacentes<\/em>
Dans les mouvements que nous venons de d\u00e9crire, le retournement qui s’effectue \u00e0 partir du 9 mars doit attirer notre attention. Le m\u00eame jour, les Treasuries<\/em> voient leurs prix monter, puis descendre brusquement \u2013 ce qui veut dire qu’il y eu d’abord achat, puis vente de la part des investisseurs. Et il a suffi des ordres de vente d’un seul jour pour mettre les primary dealers<\/em> hors-jeu et bloquer le march\u00e9 financier le plus liquide et le plus profond du monde. C’est dire le caract\u00e8re incroyablement massif de ces ventes. Mais qu’est-ce qui a pouss\u00e9 les investisseurs \u00e0 se d\u00e9tourner ainsi des bons du Tr\u00e9sor\u00a0? C’est, nous l’avons dit, la recherche effr\u00e9n\u00e9e de cash<\/em>.<\/p>\n\n\n\n

La principale cause sous-jacente renvoie \u00e0 la baisse de rentabilit\u00e9 des entreprises non financi\u00e8res, aux \u00c9tats-Unis et dans le monde, d\u00e9j\u00e0 bien install\u00e9e avant la crise-Covid, mais exacerb\u00e9e par les d\u00e9buts de l’urgence sanitaire. Il faut savoir que le march\u00e9 am\u00e9ricain des obligations corporate<\/em>, d’une taille de pr\u00e8s de 10.000 milliards de dollars, constitue la principale source de financement des grandes entreprises. Ce march\u00e9 s’est beaucoup \u00e9largi au fil de la derni\u00e8re d\u00e9cennie (il pesait 6.600 milliards de dollars en 2008). Et si l’on y ajoute les PME, on arrive \u00e0 15.500 milliards de dollars de dettes. Dans Le M\u00e9nage \u00e0 trois de la lutte des classes<\/em> (Asym\u00e9trie 2019, chapitre 9), nous avons vu \u00e0 quel point la qualit\u00e9 de ce march\u00e9 s’est d\u00e9grad\u00e9e au fil des ann\u00e9es. Dans l’\u00c9pisode 1<\/em> du pr\u00e9sent feuilleton nous en avons rappel\u00e9 la cause, \u00e0 savoir la multiplication des entreprises-zombie. Or, d\u00e8s f\u00e9vrier, de nombreuses entreprises, zombie ou non, ont \u00e9t\u00e9 confront\u00e9es \u00e0 une baisse ult\u00e9rieure de leurs profits, ce qui a entra\u00een\u00e9 d’abord une fuite \u00ab\u00a0normale\u00a0\u00bb des investisseurs vers la qualit\u00e9, y compris vers les bons du Tr\u00e9sor. Mais ensuite, le risque de d\u00e9classement g\u00e9n\u00e9ralis\u00e9 de la qualit\u00e9 de leurs dettes, la crainte qu’une augmentation des taux d’int\u00e9r\u00eat leur soit impos\u00e9e et les pousse \u00e0 des d\u00e9fauts de paiement, voire le simple souci de renforcer leur tr\u00e9sorerie avant le credit crunch<\/em> \u00e9ventuel, ont amen\u00e9 de tr\u00e8s nombreuses entreprise qui \u00e9mettent des obligations corporate<\/em> \u00e0 tirer \u00e0 fond sur les lignes de cr\u00e9dit qu’elles avaient aupr\u00e8s des banques (15<\/strong>). Il est probable que les frackers<\/em>, entreprises du p\u00e9trole et du gaz de schiste, ont jou\u00e9 un r\u00f4le important dans cette affaire, compte tenu du surendettement qui caract\u00e9rise le secteur aux \u00c9tats-Unis depuis des ann\u00e9es (300 milliards de dettes en 2019 selon certaines estimations) et des r\u00e9percussions imm\u00e9diates que l’annonce de la guerre des prix p\u00e9troliers a pu avoir sur la notation de leurs dettes (16<\/strong>). On sait cependant que la course \u00e0 la liquidit\u00e9 de la part des entreprises non financi\u00e8res est all\u00e9e bien au-del\u00e0 des frackers<\/em> et des PME en g\u00e9n\u00e9ral. Par exemple, il semble que Boeing \u2013 d\u00e9j\u00e0 lourdement endett\u00e9 \u2013 ait tent\u00e9 de tirer d’un seul coup les 13,8 milliards de dollars de cr\u00e9dit renouvelable mis \u00e0 sa disposition par un groupe de banques. Tout cela fait que certaines banques, en dehors du cercle des primary dealers<\/em>, ont d\u00fb vendre beaucoup de bons du Tr\u00e9sor pour satisfaire cette demande pr\u00e9cipit\u00e9e de cas<\/em>h. \u00c0 partir de l\u00e0, les autres gestionnaires d’obligations d’entreprises non-financi\u00e8res (investisseurs non bancaires, du shadow banking notamment, etc.) ont \u00e9t\u00e9 \u00e0 leur tour entra\u00een\u00e9s dans la panique. Pour faire face au retrait de fonds, ils se sont \u00e9galement lanc\u00e9 dans ru\u00e9e vers le cash, en vendant massivement leurs bons du Tr\u00e9sor.<\/p>\n\n\n\n

Deux facteurs secondaires de nature strictement financi\u00e8re se sont combin\u00e9s pour grossir la boule de neige engendr\u00e9e par le secteur de la dette corporate<\/em>. Le premier concerne l’activit\u00e9 des fonds sp\u00e9culatifs. Ces fonds repr\u00e9sentent un segment important de la demande de Treasuries<\/em> sur le march\u00e9 secondaire. Leur pratique consiste \u00e0 prendre des positions acheteuses (long<\/em>) sur des titres consid\u00e9r\u00e9s sous-\u00e9valu\u00e9s et des positions vendeuses (short<\/em>) sur des titres sur\u00e9valu\u00e9s. Une strat\u00e9gie r\u00e9pandue depuis 2017 notamment, dite basis trade<\/em>, consiste \u00e0 exploiter les diff\u00e9rences de prix entre les bons du Tr\u00e9sor et les futures<\/em> bas\u00e9s sur ces m\u00eames bons, ce qui n\u00e9cessite d’\u00e9normes quantit\u00e9s de leverage (effet de levier) pour transformer de petits \u00e9carts (moins de 10 centes sur 100 $) en profits significatifs et relativement r\u00e9guliers. En leur achetant des bons du Tr\u00e9sor ou des futures<\/em> pour les leur revendre aussit\u00f4t, ils se servent donc sans cesse des capacit\u00e9s de stockage des primary dealers<\/em> pour faire des paris sur les cours des uns ou des autres et faire \u00e9voluer ces cours conform\u00e9ment \u00e0 leurs paris (17<\/strong>). Or, le renversement des cours dans la journ\u00e9e du 9 mars a pris les march\u00e9s \u00e0 contre-pied. Confirm\u00e9s dans un premier temps que la fuite vers la qualit\u00e9 allait faire monter le prix des bons du Tr\u00e9sor, r\u00e9duisant ainsi le spread <\/em>entre ces derniers et leurs futures, les fonds sp\u00e9culatifs se sont trouv\u00e9s contredits le m\u00eame jour. Le fuite vers la qualit\u00e9 s’est transform\u00e9e en fuite \u00e9perdue vers le cash\u00a0: m\u00eame les Treasuries<\/em> ont d\u00fb \u00eatre vendus pour des dollars. Croyant \u00e0 une fuite \u00ab\u00a0normale\u00a0\u00bb vers la qualit\u00e9, ces fonds avaient emprunt\u00e9 sur une base overnight<\/em> des centaines de milliards de dollars sur le march\u00e9 repo<\/em> pour parier sur la r\u00e9duction des spreads<\/em>. Cela a d\u00e9clench\u00e9 des appels de marge. Pour un investisseur, un appel de marge consiste en une demande de garanties suppl\u00e9mentaires de la part d’une chambre de compensation, qui oblige \u00e0 un versement de fonds suppl\u00e9mentaires afin de garder ouvertes les lignes de cr\u00e9dit que l’investisseur utilise pour ses op\u00e9rations. Les fonds sp\u00e9culatifs ont donc d\u00fb, eux aussi, se pr\u00e9cipiter sur le cash pour r\u00e9pondre aux appels de marge.<\/p>\n\n\n\n

\u00c0 cela, on peut encore ajouter que des banques centrales \u00e9trang\u00e8res, celles des pays producteurs de p\u00e9trole notamment, ont vendu des quantit\u00e9s importantes de Treasuries<\/em> pour soutenir leurs propres devises et contrer la baisse probable des recettes sous l’effet de la guerre des prix p\u00e9troliers. Ainsi, pour s’en tenir aux pays producteurs de p\u00e9trole d\u00e9tenteurs de Treasuries<\/em>, le montant total de bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains d\u00e9tenus par l’Arabie Saoudite est pass\u00e9, de mars \u00e0 avril 2020, de 159,1 \u00e0 125,3 milliards de dollars\u00a0; celui du Royaume-Uni, de 469,7 \u00e0 429,2 milliards de dollars\u00a0; celui du Br\u00e9sil, de 264,4 \u00e0 259,5 milliards de dollars\u00a0; celui de la Norv\u00e8ge de 98 \u00e0 93,2 milliards de dollars. Par ailleurs, on remarque des baisses analogues, sur la m\u00eame p\u00e9riode, pour des pays qui ne sont pas producteurs de p\u00e9trole, comme la France (de 156 \u00e0 137,7 milliards de dollars) ou l’Italie (de 44,8 \u00e0 41,5 milliards de dollars). Dans l’ensemble, la masse de bons du Tr\u00e9sor d\u00e9tenus \u00e0 l’\u00e9tranger est pass\u00e9e, au cours du mois de mars, de 7066 \u00e0 6810 milliards de dollars environ, soit une baisse de 250 milliards (-3,6%), ce qui est beaucoup pour un laps de temps aussi court.<\/p>\n\n\n\n

Essayons de r\u00e9capituler\u00a0: les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains ont longtemps \u00e9t\u00e9 consid\u00e9r\u00e9s comme le placement financier le plus s\u00fbr du monde par tous les op\u00e9rateurs bancaires et financiers. Ce statut de r\u00e9serve de valeur a \u00e9t\u00e9 remis en question lorsque la crise-Covid a d\u00e9clench\u00e9 une course \u00e0 la liquidit\u00e9 de la part des \u00e9metteurs de dette corporate<\/em>, qui s’est rapidement transmise \u00e0 toutes sortes d’investisseurs financiers. \u00c0 partir du 9 mars, \u00ab\u00a0la recherche du cash est ainsi devenue la pre\u0301occupation exclusive de toutes les cate\u0301gories d\u2019investisseurs financiers, qui ont vendu massivement des obligations publiques en dollars dites su\u0302res\u00a0\u00bb (18<\/strong>). Le volume de leurs ordres de vente de bons du Tr\u00e9sor a rapidement d\u00e9pass\u00e9 la capacit\u00e9 des primary dealers<\/em> \u00e0 servir d’interm\u00e9diaires sur le march\u00e9. Pendant plusieurs jours de panique, les prix des bons du Tr\u00e9sor ont chut\u00e9 et les rendements ont fortement augment\u00e9. Par moments, les \u00e9crans des traders<\/em> \u00e9taient vides\u00a0: les prix et les rendements n’\u00e9taient m\u00eame plus affich\u00e9s (19<\/strong>). Ne pouvant plus coter m\u00eame provisoirement, faute d’acheteurs, les produits, le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor faisait preuve d’une illiquidit\u00e9 inconcevable jusqu’alors, et mena\u00e7ante d’une d\u00e9pr\u00e9ciation ult\u00e9rieure et acc\u00e9l\u00e9r\u00e9e des Treasuries<\/em>. La vieille id\u00e9e selon laquelle ceux-ci resteraient toujours une valeur-refuge fiable en cas de crise financi\u00e8re s’est trouv\u00e9e ainsi remise en question. \u00c0 partir du 16 mars la R\u00e9serve f\u00e9d\u00e9rale a achet\u00e9 1.000 milliards de dollars en bons du Tr\u00e9sor en trois semaines, puis a continu\u00e9 \u00e0 acheter des volumes \u00e9lev\u00e9s jusqu’\u00e0 la fin avril au moins, en renon\u00e7ant \u00e0 tout plafonnement de ses programmes d’achat. En moins de deux mois, son portefeuille de bons du Tr\u00e9sor est pass\u00e9 de 2500 \u00e0 4000 milliards environ. Elle a \u00e9galement offert un financement \u00e0 court terme sans contrainte pour les stocks des primary dealers<\/em> et a exempt\u00e9 les bons du Tr\u00e9sor des exigences requises dans les bilans des grandes banques en mati\u00e8re de capitalisation. Par ailleurs, ses interventions ont \u00e9t\u00e9 \u00e9galement consid\u00e9rables sur d’autres march\u00e9s financiers (MBS, obligations corporat<\/em>e, etc.). Fin avril, l’ensemble de ces mesures avaient calm\u00e9 le march\u00e9 des bon du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains (20<\/strong>). Bien que la Fed ait \u00e9t\u00e9 en mesure d’en r\u00e9tablir la liquidit\u00e9, la situation critique de ce march\u00e9 s’est donc clairement manifest\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

3 \u2013 Les embarras du dollar-roi<\/strong>
La premi\u00e8re consid\u00e9ration qui s’impose porte sur la connexion \u00e9troite qui lie la crise du march\u00e9 de la dette publique am\u00e9ricaine \u00e0 celle de la dette corporate<\/em> (entreprises non financi\u00e8res). On a vu que c’est \u00e0 partir du risque de d\u00e9classement d’obligations et de d\u00e9fauts de paiement sur un march\u00e9 obligataire d\u00e9j\u00e0 fortement d\u00e9grad\u00e9 que le boule de neige qui va emporter d’autres acteurs (fonds sp\u00e9culatifs, banques centrales \u00e9trang\u00e8res, etc.) trouve son origine. De la m\u00eame mani\u00e8re, malgr\u00e9 l’introduction du PDCF par la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale du 17 mars, ce n’est qu’\u00e0 partir du 23 mars, lorsque celle-ci annonce qu’elle va intervenir par des achats d’obligations corporate<\/em> sur les march\u00e9s primaire et secondaire, que le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains se stabilise r\u00e9ellement. Ce constat est important pour ne pas perdre de vue l’\u00e9tat du rapport entre prol\u00e9tariat et capital et le proc\u00e8s du production de la plus-value. La crise du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor n’est donc pas un accident financier mineur, mais un produit indirect de la baisse tendancielle du taux de profit, c’est-\u00e0-dire de la lutte des classes comme dynamique du mode de production capitaliste.<\/p>\n\n\n\n

Or si les interventions de la Fed et d’autres banques centrales pour soutenir l’endettement des entreprises non financi\u00e8res s’efforcent de pr\u00e9server de la faillite le plus grand nombre possible d’entre elles, et y compris les moins rentables, ces interventions ne sont pas pour autant une panac\u00e9e. On sait que ces interventions n’emp\u00eachent pas de nombreuses PME de sombrer, quoique la majorit\u00e9 arrive pour l’instant \u00e0 survivre. \u00c0 moyen terme, de grosses faillites ne sont pas \u00e0 exclure, notamment dans des secteurs fortement impact\u00e9s par la crise-Covid comme le transport a\u00e9rien, l’a\u00e9ronautique ou l’automobile. Les conditions d’une nouvelle vague de panique sur les march\u00e9s obligataires sont appel\u00e9es \u00e0 revenir. On sait d’ailleurs que les facilit\u00e9s de cr\u00e9dit de la FED pour le secteur corporate<\/em> ne s’appliquent que sur un sous-ensemble d’obligations \u2013 en fonction de leur notation, de leur \u00e9ch\u00e9ance et de leur pays d’origine. Il sera donc int\u00e9ressant de suivre le cours des obligations qui remplissent les conditions requises pour avoir acc\u00e8s \u00e0 ces lignes de cr\u00e9dit, par rapport \u00e0 celui des obligations qui en ont \u00e9t\u00e9 exclues.<\/p>\n\n\n\n

La deuxi\u00e8me consid\u00e9ration est que le volume des transactions, d\u00e9j\u00e0 \u00e9normes sur le march\u00e9 des Treasuries<\/em>, ne pourra qu’augmenter avec la croissance massive de la dette f\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine. Rien qu’au cours de 2020, l’encours des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains n\u00e9gociables devrait augmenter d’environ 3.800 milliards de dollars. Dans l’espace de douze mois, on sera donc pass\u00e9 de 16.700 milliards en 2019 \u00e0 20.500 milliards de dollars \u00e0 la fin de 2020. Cela va de pair avec l’augmentation tr\u00e8s importante des d\u00e9ficits budg\u00e9taires \u2013 de 6,3% du PIB en 2019 \u00e0 18,7% en 2020 (chiffres FMI). Sauf r\u00e9forme rapide du syst\u00e8me financier, la taille du march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor ne manquera donc pas de remettre en panne la capacit\u00e9 des primary dealers<\/em> \u00e0 servir d’interm\u00e9diaires s\u00fbrs sur leur propre bilan (notamment apr\u00e8s l’arriv\u00e9e \u00e0 \u00e9ch\u00e9ance de l’assouplissement du SLR), ce qui remettra encore plus profond\u00e9ment en cause le statut de valeur-refuge des bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricain et la capacit\u00e9 de financement international<\/em> de d\u00e9ficits f\u00e9d\u00e9raux sans cesse croissants (21<\/strong>). Le graphique 3 montre l’\u00e9volution du rapport entre le total des actifs des grandes banques am\u00e9ricaines (comprenant donc un certain montant de bons de Tr\u00e9sor) et la quantit\u00e9 de bons du Tr\u00e9sor n\u00e9gociables sur le march\u00e9 de 1998 \u00e0 aujourd’hui, et y ajoute des projections sur l’augmentation ult\u00e9rieure de cette quantit\u00e9 pour la p\u00e9riode 2020-2025.<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

On constate que depuis la crise de 2008 la premi\u00e8re variable est rest\u00e9e \u00e0 peu pr\u00e8s stable, tandis que la seconde n’a pas cess\u00e9 de cro\u00eetre, et qu’elle va vraisemblablement cro\u00eetre encore davantage.<\/p>\n\n\n\n

Troisi\u00e8mement, la crise-Covid constitue une \u00e9tape d\u00e9cisive dans la remise en cause de l’imp\u00e9ratif d’ind\u00e9pendance des banques centrales, et cela vaut a fortiori <\/em>pour la Fed. Il faut bien rappeler \u2013 et A. Tooze a raison de le rappeler (22<\/strong>) \u2013 ce que cet imp\u00e9ratif signifiait\u00a0: ind\u00e9pendance vis-\u00e0-vis des politiques gouvernementales des ann\u00e9es 1960-1970, qui tendaient \u00e0 trop promettre et \u00e0 trop d\u00e9penser. Depuis la crise de 2008, la Fed a \u00e9t\u00e9 amen\u00e9e \u00e0 mettre en place une politique mon\u00e9taire expansive en achetant de quantit\u00e9s importantes de bons du Tr\u00e9sor. N\u00e9anmoins, avant la crise-Covid elle essayait encore de forcer l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral \u00e0 mettre un frein \u00e0 l’endettement public. Mais en 2020, la Fed est all\u00e9e encore plus loin qu’en 2008, avec des interventions beaucoup plus massives sur le march\u00e9 des bons du Tr\u00e9sor, et des interventions absolument in\u00e9dites sur les fronts multiples du cr\u00e9dit aux entreprises corporate<\/em>, aux PME, aux \u00c9tats f\u00e9d\u00e9r\u00e9s, aux collectivit\u00e9s locales. Elle affirme d\u00e9sormais que l’\u00c9tat doit d\u00e9penser sans compter pour soutenir l’\u00e9conomie en crise, quels que soient les niveaux de dette et de d\u00e9ficit \u00e0 atteindre. Son r\u00f4le pourrait cro\u00eetre encore dans l\u2019\u00e9ventualit\u00e9 d’une transition vers la \u00ab\u00a0monnaie h\u00e9licopt\u00e8re\u00a0\u00bb (un quantitative easing<\/em> directement vers\u00e9 dans les poches des entreprises et des consommateurs, ou de l’\u00c9tat, sans passer par le syst\u00e8me bancaire) ou, simplement, d’une allocation plus s\u00e9lective et politique du cr\u00e9dit, que ce soit pour la transition \u00e9cologique ou la guerre qui vient.<\/p>\n\n\n\n

Enfin, venons-en \u00e0 l’avenir du syst\u00e8me mon\u00e9taire fond\u00e9 sur le dollar en tant que tel. Depuis L’or et la crise du dollar<\/em> de Robert Triffin (1962), la fin prochaine de la domination du dollar a \u00e9t\u00e9 maintes fois annonc\u00e9e\u2026 et toujours d\u00e9mentie. Il est vrai qu’en l’\u00e9tat actuel des choses, toute ru\u00e9e vers la cash<\/em> demeure ipso facto une ru\u00e9e vers le dollar, ce qui oblige la Fed \u00e0 assurer sa surabondance et semble contredire toute perspective de d\u00e9-dollarisation. Ainsi, \u00e0 titre d’exemple, ces m\u00eames pays en voie de d\u00e9veloppement qui, en mars 2020, subissaient de plein fouet la fuite de capitaux am\u00e9ricains investis \u00e0 l’\u00e9tranger, \u00e9taient tout de m\u00eame oblig\u00e9s d’amasser des dollars pour se pr\u00e9parer aux cons\u00e9quences \u00e9conomiques et sociales d’une telle fuite\u2026 N\u00e9anmoins, les probl\u00e8mes du syst\u00e8me mon\u00e9taire actuel se cumulent, et on sait qu’au-del\u00e0 d’un certain seuil la quantit\u00e9 se transforme en qualit\u00e9. L’endettement ext\u00e9rieur demeure pour les \u00c9tats-Unis une n\u00e9cessit\u00e9 vitale. Mais si, apr\u00e8s mars 2020, les Treasuries<\/em> n’inspirent plus confiance et ne sont plus une valeur-refuge, n’en d\u00e9coule-t-il pas que l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral am\u00e9ricain est susceptible de faire d\u00e9faut comme n’importe quel autre \u00c9tat surendett\u00e9 de la plan\u00e8te\u00a0? Dans le m\u00eame temps,\u00a0la dollar reste pour le capital am\u00e9ricain un outil de domination et de chantage \u00e9conomique hors pair. Est-il possible de conserver cet outil sans restaurer une certaine discipline budg\u00e9taire\u00a0? Cette exigence de discipline budg\u00e9taire est-elle conciliable avec l’agenda du nouveau gouvernement dans la gestion de la crise en cours\u00a0? Bien entendu, ces antinomies dans le statut du dollar, ces tensions antagoniques, sont aussi celles des capitaux am\u00e9ricains entre eux, de leur march\u00e9 domestique et de leurs d\u00e9bouch\u00e9s ext\u00e9rieurs, de leurs int\u00e9r\u00eats selon qu’ils sont GAFAM ou non, importateurs ou exportateurs, archa\u00efques ou modernistes, libertariens ou \u00e9tatistes, proches ou lointains de l’establishment<\/em>. Des int\u00e9r\u00eats antagoniques dans lesquels la Fed n’a pas (encore?) \u00e9t\u00e9 amen\u00e9e \u00e0 choisir son camp. Et si l’impulsion d\u00e9cisive venait de l’ext\u00e9rieur<\/em>\u00a0? Le doute qui plane sur la capacit\u00e9 des \u00c9tats-Unis \u00e0 honorer leur dette ext\u00e9rieure ne manquera pas de donner des id\u00e9es \u00e0 tous les insatisfaits, nombreux par le monde, du dollar-roi. Des initiatives de d\u00e9-dollarisation, d\u00e9j\u00e0 \u00e0 l’exp\u00e9rimentation \u00e0 petite \u00e9chelle, deviennent aujourd’hui plus vraisemblables \u00e0 grande \u00e9chelle. Par ailleurs, la possibilit\u00e9 qu’elles d\u00e9g\u00e9n\u00e8rent en conflits arm\u00e9s ne saurait \u00eatre sous-estim\u00e9e.<\/p>\n\n\n\n

Conclusion<\/strong>
La crise des Tresuries<\/em> de mars 2020 sugg\u00e8re que les limites du syst\u00e8me-dollar, tel qu’il est issu de la crise du d\u00e9but des ann\u00e9es 70 pourraient \u00eatre prochainement atteintes. \u00c0 cette \u00e9poque-l\u00e0, le dollar \u00e9tait devenu, selon la c\u00e9l\u00e8bre formule du secr\u00e9taire du Tr\u00e9sor de l’\u00e9poque John Connally, \u00ab\u00a0our currency, your problem\u00a0\u00bb<\/em> (notre devise, votre probl\u00e8me). Aujourd’hui il est d\u00e9sormais la monnaie d’une grande partie de la plan\u00e8te, mais n’est-il pas devenu un probl\u00e8me pour les \u00c9tats-Unis aussi<\/em>\u00a0? La question m\u00e9rite au moins d’\u00eatre pos\u00e9e\u2026 en attendant que l’approfondissement de la crise tranche dans le vif. Pour l’heure, \u00e0 travers la crise des Treasuries, nous avons vu les deux faces de la monnaie mondiale entrer en collision\u00a0: cash<\/em> (imprim\u00e9 par la Fed) vs. Treasuries <\/em>(vendus par l’\u00c9tat). Partant, nous pouvons avancer que la s\u00e9quence de mars 2020 n’aura \u00e9t\u00e9 que la r\u00e9p\u00e9tition g\u00e9n\u00e9rale d’un drame qui doit encore \u00eatre jou\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

R.F. \u2013 B.A.
d\u00e9cembre 2020<\/p>\n\n\n\n

Notes<\/strong><\/p>\n\n\n\n