{"id":111,"date":"2021-04-29T12:03:56","date_gmt":"2021-04-29T10:03:56","guid":{"rendered":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/?p=111"},"modified":"2021-06-15T14:27:29","modified_gmt":"2021-06-15T12:27:29","slug":"episode-3-peut-on-mettre-une-crise-au-congelateur","status":"publish","type":"post","link":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/episode-3-peut-on-mettre-une-crise-au-congelateur\/","title":{"rendered":"\u00c9pisode 3 : Peut-on mettre une crise au cong\u00e9lateur\u00a0?"},"content":{"rendered":"\n

Le d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2021 pr\u00e9sente un tableau contrast\u00e9. D’un c\u00f4t\u00e9 des chutes \u00e9normes de PIB dans un tr\u00e8s grand nombre de pays au cours de l’ann\u00e9e pass\u00e9e, sans retour de l’activit\u00e9 \u00e9conomique au niveau pr\u00e9-r\u00e9cession par la suite (pas de reprise \u00ab\u00a0en V\u00a0\u00bb). D’un autre c\u00f4t\u00e9 une dynamique d’approfondissement rapide de la crise qui semble avoir \u00e9t\u00e9 enray\u00e9e par des politiques mon\u00e9taires et budg\u00e9taires pr\u00e9tendument tout-puissantes. Dans cet \u00e9pisode nous nous proposons d’explorer ce paradoxe d’une crise r\u00e9elle, mais semblant immobile, congel\u00e9e. Il nous est encore impossible de r\u00e9pondre \u00e0 la question de savoir si la crise commenc\u00e9e en mars 2020 va \u00eatre la crise majeure, radicalement d\u00e9valorisatrice, que nous envisagions \u00e0 la fin de Le M\u00e9nage \u00e0 trois de la lutte des classes <\/em>(L’Asym\u00e9trie 2019). Tout ce que nous pouvons faire pour l’instant c’est essayer de d\u00e9crire les m\u00e9canismes \u00e0 l’oeuvre dans la cong\u00e9lation de la crise, et d’en saisir les limites. Il faut ici souligner que le d\u00e9clenchement d’une crise est lui-m\u00eame, le plus souvent, un processus se d\u00e9roulant par \u00e9tapes. Lors de la crise dite \u00ab\u00a0de 2008\u00a0\u00bb, il fallut plus d’un an pour passer de l’effondrement des cr\u00e9dits subprime<\/em> (juillet 2007) \u00e0 la faillite de Lehman Brothers (septembre 2008).<\/p>\n\n\n\n\n\n\n\n

1 \u2013 D\u00e9valorisation r\u00e9elle<\/strong>
Dans ce qui suit, nous allons nous pencher sur la d\u00e9valorisation du capital telle qu’on peut l’observer actuellement dans les aires centrales occidentales de l’accumulation, aussi bien \u00e0 l’\u00e9gard de l’exc\u00e9dent de forces productives engag\u00e9es dans la production et la r\u00e9alisation de la plus-value, que de l’exc\u00e9dent de titres financiers donnant droit \u00e0 la plus-value future.<\/p>\n\n\n\n

1.1 \u2013 D\u00e9valorisation du capital constant<\/em>
On a pu lire que les faillites aux \u00c9tats-Unis avaient baiss\u00e9 de 30% sur an an malgr\u00e9 la crise-Covid de l’ann\u00e9e 2020. En r\u00e9alit\u00e9 cette baisse spectaculaire est imputable aux faillites personnelles. En ce qui concerne les faillites d\u2019entreprises (1)<\/strong>, le graphique ci-dessous indique plut\u00f4t qu’elles ont \u00e9t\u00e9 \u00e0 peu pr\u00e8s stable en 2020 par rapport aux 3 ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes. Ce qui est d\u00e9j\u00e0 remarquable si on compare avec la crise de 2008. Dans cette derni\u00e8re les inscriptions des entreprises en cessation de paiement ont \u00e9t\u00e9 multipli\u00e9es par trois entre 2006 et 2009.<\/p>\n\n\n\n

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Des \u00e9volutions similaires sont observables dans tous les pays d\u00e9velopp\u00e9s. Et dans tous les cas, l’explication est \u00e0 peu pr\u00e8s la m\u00eame : fermeture ou ralentissement de l’activit\u00e9 des tribunaux de commerce en raison de la crise sanitaire et, surtout, programmes de soutien gouvernementaux. Aucun \u00c9tat dans le monde d\u00e9velopp\u00e9 n’a choisi de laisser faire la crise. Et tous ont port\u00e9 une attention particuli\u00e8re aux PME. Au niveau du capital industriel et commercial, donc, peu de capital constant a \u00e9t\u00e9 d\u00e9valoris\u00e9.<\/p>\n\n\n\n

1.2 \u2013 D\u00e9valorisation du capital variable<\/em>
Les salari\u00e9s aussi ont \u00e9t\u00e9 soutenus par les programmes gouvernementaux, quoi que de fa\u00e7on moins syst\u00e9matique. Les statistiques donnent parfois des chiffres en hausse pour les salaires moyens du d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2020. Il s’agit d’un effet de distorsion li\u00e9 au fait que les travailleurs \u00e0 bas salaires sont ceux qui ont le plus perdu leur emploi. Parmi ces derniers, une part importante est sortie du march\u00e9 du travail, comme le montre le graphique ci-dessous pour les \u00c9tats-Unis.<\/p>\n\n\n\n

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Dans l’ensemble, la baisse du revenu m\u00e9dian des salari\u00e9s est av\u00e9r\u00e9e dans tous les pays industrialis\u00e9s. Mais elle n’est pas proportionnelle \u00e0 la chute du PIB, puisqu’elle est mod\u00e9r\u00e9e par les programmes de soutien. Ces programmes sont g\u00e9n\u00e9ralement financ\u00e9s par l’endettement public, y compris dans le cas du ch\u00f4mage technique. Dans l’imm\u00e9diat, c’est un avantage consid\u00e9rable pour les capitalistes.<\/p>\n\n\n\n

Une \u00e9tude d’Eurostat (2)<\/strong> montre la baisse en pourcentage des revenus du travail pour cause de ch\u00f4mage dans les pays de l’UE, selon que le contrat de travail est stable ou pr\u00e9caire (cf. graphique 3). La m\u00eame \u00e9tude \u00e9tablit que les pertes de revenus sont plus importantes chez les jeunes et dans les emplois les moins biens pay\u00e9s.<\/p>\n\n\n\n

Graph. 3 : Pertes de revenu du travail selon le type de contrat (en %)<\/strong><\/p>\n\n\n\n

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Trois \u00e9l\u00e9ments doivent donc retenir notre attention : la relative stabilit\u00e9 d’un noyau central d’emplois par rapport \u00e0 la baisse de la production, l’expulsion hors du march\u00e9 du travail d’une part importante de la main d’oeuvre, et la baisse du salaire moyen des travailleurs en emploi. Le clivage entre emploi stable et pr\u00e9caire joue ici un r\u00f4le central.<\/p>\n\n\n\n

Peut-on parler pour autant de d\u00e9valorisation du capital variable ? Oui, au sens o\u00f9 la d\u00e9gradation du march\u00e9 du travail et la baisse du taux de participation de la main-d’oeuvre impliquent une reprise \u00e9conomique \u00e0 faible cr\u00e9ation d’emploi et \u00e0 salaires r\u00e9duits pour les nouvelles embauches. Non, si l’on entend par l\u00e0 une nouvelle norme sociale s’appliquant \u00e0 l’ensemble du prol\u00e9tariat d’une aire donn\u00e9e, accompagn\u00e9e d’une modification profonde de son panier des subsistances.<\/p>\n\n\n\n

1.3 \u2013 D\u00e9valorisation du capital fictif<\/em>
Apr\u00e8s les chutes des principaux indices boursiers (S&P 500, Dow Jones, Nasdaq, etc.) intervenues entre la mi-f\u00e9vrier et la mi-mars 2020, une nouvelle course \u00e0 la hausse s’est enclench\u00e9e et se poursuit en ce moment m\u00eame. Les indices europ\u00e9ens, dont le CAC 40, ne font pas exception. Ce point est suffisamment connu et discut\u00e9 par la presse \u00e9conomique pour qu’on ne s’y attarde pas.<\/p>\n\n\n\n

Ce qui est moins connu et plus sp\u00e9cifique \u00e0 la conjoncture actuelle c’est l’intensification de l’activit\u00e9 des march\u00e9s financiers, am\u00e9ricains notamment \u2013 c’est-\u00e0-dire l’augmentation du nombre de transactions. \u00c0 titre d’exemple, apr\u00e8s la crise de 2008 le volume quotidien des transactions sur le march\u00e9 am\u00e9ricain des actions s’\u00e9tait stabilis\u00e9 \u00e0 la baisse, tandis qu’il a nettement augment\u00e9 depuis le d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2020 (voir graphique ci-dessous).<\/p>\n\n\n\n

\"\"<\/figure>\n\n\n\n

Nous reviendrons sur les raisons d’une telle \u00e9volution dans la suite du texte. Pour l’instant, limitons-nous \u00e0 observer que les march\u00e9s financiers am\u00e9ricains sont entr\u00e9s dans une phase de surchauffe, analogue \u00e0 celle qui avait commenc\u00e9 avant l’\u00e9clatement de la bulle immobili\u00e8re am\u00e9ricaine en 2007 et atteint son pic au d\u00e9but de 2009.<\/p>\n\n\n\n

2 \u2013 La d\u00e9valorisation congel\u00e9e et ses limites<\/strong>
Jusqu’ici nous avons vu que, malgr\u00e9 une chute de la croissance sans pr\u00e9c\u00e9dent dans beaucoup de pays, la d\u00e9valorisation du capital dans ses deux versants (r\u00e9el et fictif) demeure n\u00e9gligeable. Dans cette partie, nous verrons les moyens mon\u00e9taires et budg\u00e9taires mis en \u0153uvre pour obtenir un tel r\u00e9sultat. Et nous verrons en m\u00eame temps les limites de ces moyens, de sorte que la d\u00e9valorisation massive que nous tenons pour in\u00e9luctable continue \u00e0 se pr\u00e9parer et m\u00eame s’\u00e9largit en puissance. Ce sera aussi l’occasion de pr\u00e9ciser ou prolonger les d\u00e9veloppements consacr\u00e9s \u00e0 cette question dans les \u00c9pisodes 1 et 2.<\/p>\n\n\n\n

2.1 \u2013 Fonction et limites du Quantitative Easing<\/em>
La r\u00e9ponse capitaliste \u00e0 la crise-Covid \u00e0 partir de mars 2020 a \u00e9t\u00e9 caract\u00e9ris\u00e9e par une convergence tr\u00e8s marqu\u00e9e et transnationale vers l’adoption d’une politique mon\u00e9taire s’alignant sur le Quantitative Easing<\/em> (QE) de la R\u00e9serve F\u00e9d\u00e9rale am\u00e9ricaine. Cette convergence tr\u00e8s large est en partie une nouveaut\u00e9 (3)<\/strong>.<\/p>\n\n\n\n

Le QE est-il l’arme imparable du capital contre les r\u00e9cessions ? Il existe tout un d\u00e9bat chez les \u00e9conomistes pour savoir si le QE des Banques centrales constitue une politique de prix des titres de la dette publique ou une politique de facilitation du cr\u00e9dit en g\u00e9n\u00e9ral<\/em> (un keyn\u00e9sianisme financiaris\u00e9). Les donn\u00e9es montrent que cette deuxi\u00e8me fonction est souvent surestim\u00e9e. Le QE ne facilite que tr\u00e8s mod\u00e9r\u00e9ment le cr\u00e9dit \u00e0 l’\u00e9conomie \u00ab r\u00e9elle \u00bb, mais permet aux \u00c9tats de s’endetter davantage pour la soutenir et congeler la crise.<\/p>\n\n\n\n

Rappelons d’abord que le QE est un programme d’achats massifs, sur le march\u00e9 secondaire, et non directement aupr\u00e8s des \u00c9tats qui les \u00e9mettent, de bons du Tr\u00e9sor par la Banque Centrale (voir \u00c9pisode 2<\/em>). Une premi\u00e8re fonction de ces achats est de gonfler artificiellement la demande de bons du Tr\u00e9sor, dont le prix est ainsi maintenu \u00e0 un niveau \u00e9lev\u00e9. Cela facilite le financement des d\u00e9ficits publics. De nombreuses \u00e9tudes ont n\u00e9anmoins d\u00e9montr\u00e9 que l’efficacit\u00e9 de tels programmes est d\u00e9croissante au fur et \u00e0 mesure qu’ils sont renouvel\u00e9s. La baisse obtenue sur les rendements des bons du Tr\u00e9sor est moindre au fil du temps (4)<\/strong>, ce qui am\u00e8ne les Banques centrales \u00e0 se lancer dans des programmes d’achat toujours plus colossaux pour obtenir le m\u00eame effet. C’est l\u00e0 une premi\u00e8re limite \u00e0 l’efficacit\u00e9 du cong\u00e9lateur-QE.<\/p>\n\n\n\n

Par leurs achats de bons du Tr\u00e9sor sur le march\u00e9 secondaire, les Banques centrales effectuent des injections de liquidit\u00e9s dans les comptes qu’un certain nombre de banques commerciales d\u00e9tiennent aupr\u00e8s d’elles. Par ailleurs, les Banques centrales peuvent accompagner ces achats d’une modification \u00e0 la baisse du taux d’int\u00e9r\u00eat directeur. Que ce soit par le biais du taux d’int\u00e9r\u00eat directeur ou de l’injection de liquidit\u00e9s, tout cela est cens\u00e9 soutenir la disposition des banques commerciales \u00e0 pr\u00eater aux autres agents \u00e9conomiques (d’autres banques, fonds d’investissement, entreprises industrielles et commerciales, m\u00e9nages), et le d\u00e9sir de ces derniers d’emprunter. C’est l\u00e0 la deuxi\u00e8me fonction pr\u00e9sum\u00e9e du QE. Est-ce bien le cas ?<\/p>\n\n\n\n

Pour la Banque centrale, \u00ab injecter des liquidit\u00e9s \u00bb consiste \u00e0 inscrire une somme correspondant au prix des bons du Tr\u00e9sor achet\u00e9s dans les comptes que les banques commerciales d\u00e9tiennent aupr\u00e8s d’elle. Il y a cr\u00e9ation mon\u00e9taire (augmentation de la liquidit\u00e9) au sens o\u00f9 les banques commerciales disposent d’une nouvelle quantit\u00e9 de monnaie sur ces comptes. Cette monnaie dans leurs comptes \u00e0 la Banque centrale fait partie de ce qu’on appelle la \u00ab monnaie centrale \u00bb. Pour que celle-ci sorte de ces compte et circule dans l’\u00e9conomie \u2013 \u00ab r\u00e9elle \u00bb ou sp\u00e9culative \u2013 comme monnaie de cr\u00e9dit, il faut qu’un agent \u00e9conomique tiers (une autre banque, un fonds d’investissement, une entreprise industrielle ou un m\u00e9nage) demande et obtienne d’emprunter (5)<\/strong>. En admettant que l’expression \u00ab planche \u00e0 billets \u00bb soit l\u00e9gitime, c’est seulement ici qu’elle s’actionne, lorsqu’une fraction de monnaie centrale est convertie en monnaie de cr\u00e9dit.<\/p>\n\n\n\n

Par l’achat de bons du Tr\u00e9sor sur le march\u00e9 secondaire de la part de la Banque centrale, il y a bien mon\u00e9tisation de la dette publique (6)<\/strong>. Celle-ci prend donc la forme de cr\u00e9ation de monnaie centrale, d\u00e9pos\u00e9e dans les comptes des banques commerciales sp\u00e9cialis\u00e9es dans l’achat-vente d’obligations d’\u00c9tat (aux \u00c9tats-Unis, il s’agit des primary dealers<\/em> dont il est question dans l’\u00c9pisode 2, \u00a7 1.2<\/em>). Si la Banque centrale intervenait sur le march\u00e9 primaire, en achetant directement ces obligations d’\u00c9tat aux Tr\u00e9sor (keyn\u00e9sianisme traditionnel), qu’adviendrait-il ? Il y aurait \u00e9galement mon\u00e9tisation de la dette, mais il s’agirait de monnaie de cr\u00e9dit imm\u00e9diatement disponible pour la d\u00e9pense publique, au m\u00eame titre que les recettes fiscales lev\u00e9es par l’imp\u00f4t. Dans le cas du QE, ce n’est pas si simple. Comme on l’a dit, la conversion de monnaie centrale en monnaie de cr\u00e9dit est suspendue \u00e0 la disposition des banques commerciales \u00e0 pr\u00eater, et \u00e0 celle des autres agents \u00e9conomiques \u00e0 s’endetter. Il y a l\u00e0 deux probl\u00e8mes. D’un c\u00f4t\u00e9, pour ce qui concerne les capitaux industriels et commerciaux, la d\u00e9terminante fondamentale de l’investissement est la rentabilit\u00e9, autrement dit le taux de profit. Si les perspectives de profit ne sont pas bonnes, il n’y pas de raison de se lancer dans de grands investissements, et donc d’emprunter beaucoup. Pour ne faire qu’un exemple, il semble que le QE europ\u00e9en \u00e0 partir de 2015 n’a stimul\u00e9 le cr\u00e9dit aux entreprise qu’\u00e0 la hauteur de +2% (7)<\/strong>. D’un autre c\u00f4t\u00e9, les banques ne se font pas confiance entre elles quant \u00e0 leur solvabilit\u00e9 respective, le march\u00e9 des pr\u00eats interbancaires dysfonctionne, le cr\u00e9dit potentiel reste concentr\u00e9 au sommet de la pyramide du syst\u00e8me bancaire.<\/p>\n\n\n\n

Tout cela permet d’expliquer pourquoi la plus grande partie des sommes fournies par les Banques centrales en contrepartie de la dette publique qu’elles ont achet\u00e9e dans le cadre du QE reste dans les comptes des banques commerciales aupr\u00e8s de la Banque centrale. Observons l’effet du dernier QE de la Fed sur l’\u00e9volution du stock de bons de Tr\u00e9sor qu’elle d\u00e9tient, compar\u00e9e \u00e0 l’\u00e9volution des r\u00e9serves des banques commerciales (aupr\u00e8s desquelles elle effectue ses achats de bons du Tr\u00e9sor).<\/p>\n\n\n\n

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Rappelons d’abord qu’au d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2020, un programme d’achat, bien que modeste, \u00e9tait d\u00e9j\u00e0 \u00e0 l’oeuvre : c’est le \u00ab QE4 \u00bb enclench\u00e9 par la Fed en septembre 2019. Celui-ci n’a pas emp\u00each\u00e9 l’\u00e9clatement de la crise-Covid \u00e0 la fin f\u00e9vrier 2020. Ensuite, on observe qu’au cours de l’ann\u00e9e, le montant de bons du Tr\u00e9sor d\u00e9tenus par la Fed a presque doubl\u00e9. La Fed a achet\u00e9 des Treasuries<\/em> pour environ 2300 milliards. En faisant abstraction de toute autre circonstance susceptible de faire augmenter les r\u00e9serves des banques commerciales (p. ex. une augmentation de l’\u00e9pargne des m\u00e9nages), on constate que sur ces 2300 milliards vers\u00e9s dans leurs comptes, environ 1500 milliards y sont rest\u00e9s. Cela confirme que le QE n’engendre pas une augmentation automatique et proportionnelle de l’\u00e9mission de cr\u00e9dit, et surtout pas pour l’investissement industriel et commercial, puisqu’on sait qu’une part majeure des cr\u00e9dits engendr\u00e9s par le QE a servi \u00e0 des op\u00e9rations purement sp\u00e9culatives. En 2020, le recours des entreprises au cr\u00e9dit a \u00e9t\u00e9 pourtant consid\u00e9rable \u2013 bien plus important que dans d’autres p\u00e9riodes du pass\u00e9 r\u00e9cent o\u00f9 des programmes massifs de QE \u00e9taient engag\u00e9s. Comme nous le verrons plus loin (cf. \u00a7 2.2), cela s’explique en grande partie par les conditions exceptionnelles que la crise-Covid a impos\u00e9 aux entreprises, et par le r\u00f4le de soutien \u00e0 l’endettement jou\u00e9 par les \u00c9tats (PGE, etc.). Les graphiques qui suivent montrent l’\u00e9volution compar\u00e9e de la base mon\u00e9taire (8)<\/strong>, de la monnaie fiduciaire circulante et du cr\u00e9dit priv\u00e9 sur une p\u00e9riode plus longue (15 ans), aux \u00c9tats-Unis et dans la zone euro. On observe que l’augmentation tr\u00e8s forte de la base mon\u00e9taire ne se traduit pas en une augmentation sensible ni du cr\u00e9dit bancaire, ni de la monnaie circulante.<\/p>\n\n\n\n

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L’accumulation de monnaie centrale dans les comptes que ces banques commerciales d\u00e9tiennent aupr\u00e8s de la Banque centrale explique pourquoi toute cette cr\u00e9ation mon\u00e9taire de la part de la Banque centrale n’engendre que tr\u00e8s peu d’inflation. Le taux d’inflation est le r\u00e9sultat d’une interaction complexe entre diff\u00e9rents facteurs tels que la masse mon\u00e9taire, le taux d’utilisation des capacit\u00e9s productives, le taux de ch\u00f4mage, le prix des mati\u00e8res premi\u00e8res, etc. Toujours est-il qu’en principe un surcro\u00eet de cr\u00e9ation mon\u00e9taire sans augmentation proportionnelle de la richesse produite doit se traduire en une d\u00e9valuation de la monnaie, c’est-\u00e0-dire en inflation. On revient au probl\u00e8me d\u00e9j\u00e0 \u00e9voqu\u00e9 plus haut : encore faut-il que la monnaie centrale se convertisse en masse mon\u00e9taire (pi\u00e8ces et billets et\/ou cr\u00e9dit). Si, de plus, une partie consid\u00e9rable de la monnaie de cr\u00e9dit nouvellement cr\u00e9e se dirige vers des circuits sp\u00e9culatifs, financiers ou immobiliers, la seule inflation \u00e0 laquelle on va assister c’est \u00ab l’inflation des titres \u00bb ou la mont\u00e9e des prix immobiliers.<\/p>\n\n\n\n

2.2 \u2013 Relance du cr\u00e9dit bancaire aux entreprises<\/em><\/p>\n\n\n\n

2.2.1 \u2013 Zone euro<\/em>
Dans les conditions difficiles de la crise-Covid, les entreprises non-financi\u00e8res de la zone euro ont pourtant fortement accru leur recours au cr\u00e9dit bancaire. Les modalit\u00e9s et l’importance de cette relance varient selon les pays. Pour l’ensemble de la zone, le taux de croissance annuel du cr\u00e9dit aux entreprises non-financi\u00e8res a \u00e9t\u00e9 de +7% de janvier 2020 \u00e0 janvier 2021. C’est pratiquement le double que pendant l’ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente. N\u00e9anmoins, il faut ici distinguer entre l’effet direct quoique limit\u00e9 du QE, qui a surtout emp\u00each\u00e9 que le cr\u00e9dit bancaire ne se grippe, et l’effet des pr\u00eats garantis par l’\u00c9tat (PGE), qui rel\u00e8vent de la politique \u00e9conomique des \u00c9tats nationaux. Dans certains pays, les PGE ont jou\u00e9 un plus grand r\u00f4le que dans d’autres, o\u00f9 d’autres programmes de soutien avaient la primeur. Mais dans l’ensemble, c’est surtout gr\u00e2ce aux PGE que les entreprises non-financi\u00e8res ont pu emprunter aupr\u00e8s des banques de fa\u00e7on \u00e9gale ou sup\u00e9rieure \u00e0 l’ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente.<\/p>\n\n\n\n

En France, le cr\u00e9dit aux entreprises (toutes tailles confondues) a augment\u00e9 de 13,5% de janvier 2020 \u00e0 janvier 2021. L’endettement des PME a \u00e9t\u00e9 proportionnellement plus important (+20,3% sur un an), par rapport \u00e0 celui des grandes entreprises (+7,1%) et des entreprises de taille interm\u00e9diaire (8,7%) (9)<\/strong>. Cette diff\u00e9rence renvoie au recours aux pr\u00eats garantis par l’\u00c9tat, plus important pour les PME.<\/p>\n\n\n\n

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Le tableau ci-dessus (pour les seules PME) montre la pr\u00e9valence de l’endettement de tr\u00e9sorerie sur l’endettement d’investissement. Le pourcentage faible de demandes refus\u00e9es indique l’efficacit\u00e9 des programmes de garantie. En revanche, il est difficile d’\u00e9tablir si la baisse des demandes de pr\u00eats de tr\u00e9sorerie entre le 1\u00b0 et le 4\u00b0 trimestre signifie que le cong\u00e9lateur de crise fonctionne ou si les entreprises craignent de trop s’endetter alors que la reprise \u00e9conomique et la sortie de crise sanitaire sont plus qu’incertaines.<\/p>\n\n\n\n

On commence n\u00e9anmoins \u00e0 observer un resserrement des conditions de cr\u00e9dit, bien qu’il reste inf\u00e9rieur au niveau atteint en 2008\/2009, et ce pr\u00e9cis\u00e9ment en raison des programmes gouvernementaux. L’enqu\u00eate de la BCE Bank lending survey<\/em> du quatri\u00e8me trimestre 2020 (10)<\/strong> affirme que les banques sont en train de devenir plus exigeantes (\u00ab credit standards tightening \u00bb) dans un certain nombre de pays de la zone euro, notamment en France et Espagne. Il est donc \u00e0 pr\u00e9voir que, m\u00eame avec les programmes de garanties, le cong\u00e9lateur de la crise va buter sur la question de la solvabilit\u00e9 des entreprises.<\/p>\n\n\n\n

2.2.2 – \u00c9tats-Unis<\/em>
Aux \u00c9tats-Unis aussi, les entreprises non-financi\u00e8res ont pu accro\u00eetre leur recours au cr\u00e9dit bancaire. Cependant, le tableau est diff\u00e9rent par rapport \u00e0 la zone euro, tout d’abord parce que le cr\u00e9dit bancaire y est nettement moins d\u00e9velopp\u00e9 que le financement non-bancaire, qui constitue la principale source de financement des entreprises. L’un des avantages (si l’on peut dire) du second sur le premier est qu’il \u00e9largit les possibilit\u00e9s de sp\u00e9culation sur les march\u00e9s financiers. L’inclusion ou non dans la sph\u00e8re financi\u00e8re est en train de jouer un r\u00f4le croissant dans l’acc\u00e8s au financement, notamment pour les PME (11)<\/strong>. Car la majorit\u00e9 des PME am\u00e9ricaines n’ont pas la taille requise pour entrer sur le march\u00e9 obligataire, o\u00f9 une lev\u00e9e minimale de 200.000 dollars est requise. C’est notamment \u00e0 ces PME que s’adressait le Paycheck Protection Program<\/em> (PPP) cit\u00e9 dans l‘\u00c9pisode 1<\/em> (voir \u00a7 2.3, note 5), un programme de pr\u00eats aux entreprises garantis par l’\u00c9tat, pouvant se transformer en subventions de l’\u00c9tat sous condition de maintien de l’emploi. Les 520 milliards de dollars environ mis \u00e0 disposition pour le PPP n’ont pas manqu\u00e9 de demandeurs, loin de l\u00e0. Fin juin 2020, il ne restaient que 140 milliards encore disponibles, enti\u00e8rement allou\u00e9s par la suite. Le d\u00e9lai ultime pour d\u00e9poser une demande \u00e9tait d\u00e9but ao\u00fbt. Au total, environ 5.400 entreprises ont profit\u00e9 du programme, ce qui semble peu, mais aurait permis \u2013 selon des estimations officielles peu vraisemblables \u2013 le maintien de 51 millions d’emplois.<\/p>\n\n\n\n

Toujours est-il qu’\u00e0 partir de mai 2020, la contraction du cr\u00e9dit bancaire aux entreprises aux \u00c9tats-Unis a \u00e9t\u00e9 remarquable (-450 milliards de dollars ; voir graphique ci-dessous). En termes de taux de variation annuelle, elle a \u00e9t\u00e9 la plus forte depuis 2008-2009. Alors que les grandes entreprises ont pu profiter du maintien ou du r\u00e9tablissement des lignes de cr\u00e9dit d\u00e9j\u00e0 en place avant mars 2020, les PME ont \u00e9t\u00e9 particuli\u00e8rement frapp\u00e9es. Entre janvier et juin, les soci\u00e9t\u00e9s am\u00e9ricaines avec un chiffre d’affaire d’un milliard de dollars ou plus ont pes\u00e9 environ 70% dans l’endettement suppl\u00e9mentaire atteint. Pour les PME, les conditions d’acc\u00e8s au cr\u00e9dit se sont resserr\u00e9es \u00e0 tous les niveaux : \u00e9ch\u00e9ances, garanties, taux d’int\u00e9r\u00eat, etc.<\/p>\n\n\n\n

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C’est sans doute pour cela que l’\u00c9tat f\u00e9d\u00e9ral a d\u00fb r\u00e9activer le PPP \u00e0 partir du 11 janvier 2021. Compte tenu du montant (284 milliards) et du d\u00e9lai rapproch\u00e9 (31 mars), il s’agissait probablement d’une rustine en attendant que la nouvelle administration se saisisse du dossier. Cette r\u00e9activation s’inscrivait dans le stimulus package de 900 milliards de dollars approuv\u00e9 en d\u00e9cembre 2020. En fait, l’administration Biden n’a pas pr\u00e9vu de fonds suppl\u00e9mentaires pour le programme PPP dans l’American Rescue Plan de 1900 milliards de dollars (mars 2021). Plut\u00f4t que le cr\u00e9dit aux entreprises, elle a choisi le soutien des m\u00e9nages. Elle a n\u00e9anmoins remis le d\u00e9lai pour adh\u00e9rer au PPP au 31 mai 2021.<\/p>\n\n\n\n

2.3 \u2013 Forte croissance du financement non-bancaire des entreprises<\/em> (12)<\/strong>
Dans Le M\u00e9nage \u00e0 trois de la lutte des classes (p. 327) nous avions d\u00e9j\u00e0 soulign\u00e9 la d\u00e9gradation de la qualit\u00e9 du march\u00e9 obligataire corporate (entreprises non-financi\u00e8res) en cours depuis des ann\u00e9es. Dans le graphique ci-dessous, qui inclut l’ann\u00e9e 2020, on peut constater cette tendance g\u00e9n\u00e9rale et (au moins) d\u00e9cennale \u00e0 la d\u00e9gradation de la qualit\u00e9 dans la notation de ces obligations.<\/p>\n\n\n\n

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Dans l’\u00c9pisode 2, nous avons mentionn\u00e9 les interventions de la Fed sur les march\u00e9s primaire et secondaire des obligations corporate \u00e0 partir du 23 mars 2020. Bien que modestes, ces achats ont contribu\u00e9 \u00e0 la stabilisation relative de ces march\u00e9s, qui se portaient tr\u00e8s mal d\u00e9but mars, avec un effondrement du prix des actifs. Au final, les entreprises am\u00e9ricaines non-financi\u00e8res \u00e9mettrices ont pu placer un total de presque 2.600 milliards de dollars de nouvelles obligations (niveaux investment grade et high-yield confondus)  au cours de l’ann\u00e9e, ce qui est un record historique. Ce chiffre s’ajoute aux quelque 10.000 milliards de dollars d’obligations corporate d\u00e9j\u00e0 sur le march\u00e9 en 2019.<\/p>\n\n\n\n

Les analystes de S&P Global soulignent le fait que l’\u00e9mission a \u00e9t\u00e9 tr\u00e8s forte dans les secteurs les plus affect\u00e9s par la crise-Covid : <\/p>\n\n\n\n

\u00ab Les march\u00e9s ont \u00e9t\u00e9 si favorables que certains des secteurs des entreprises qui ont connu les plus fortes augmentations des \u00e9missions d’obligations par rapport aux cinq ann\u00e9es pr\u00e9c\u00e9dentes sont ceux qui ont \u00e9t\u00e9 les plus touch\u00e9s par les blocages \u00e9conomiques. (\u2026) Non seulement de nombreux \u00e9metteurs ont pu \u00e9mettre de nouvelles dettes, mais les march\u00e9s ont \u00e9t\u00e9 si r\u00e9ceptifs que les rendements des nouvelles \u00e9missions atteignent des niveaux historiquement bas (\u2026). Parall\u00e8lement \u00e0 des rendements tr\u00e8s faibles, les \u00e9ch\u00e9ances se sont allong\u00e9es, en particulier pour les entreprises de qualit\u00e9 (not\u00e9es BBB- ou plus) des pays d\u00e9velopp\u00e9s. \u00bb. (13)<\/strong><\/p>\n\n\n\n

Or il est normal que ces secteurs aient cherch\u00e9 d’\u00e9mettre davantage d’obligations et qu’ils aient trouv\u00e9 d’acheteurs, compte tenu des conditions tr\u00e8s favorables, du point de vue des investisseurs financiers, cr\u00e9es par le QE.<\/p>\n\n\n\n

Il faut noter que cette forte croissance du financement non-bancaire des entreprises va \u00e0 l’encontre du r\u00e9tablissement de la rentabilit\u00e9 du capital et de la relance de l’investissement et de la productivit\u00e9. Elle entrave la faillite des entreprises-zombie. Et elle obstrue l’espace pour de nouveaux investissements plus rentables. Dans le m\u00eame temps, on voit que les investisseurs financiers prennent des risques \u00e9lev\u00e9s en pr\u00eatant \u00e0 des entreprises en difficult\u00e9s, et que les conditions d’une d\u00e9valorisation simultan\u00e9e du capital fictif et du capital r\u00e9el en exc\u00e8s tendent \u00e0 s’approfondir. Mais pour le moment, le cong\u00e9lateur fonctionne sur le front boursier.<\/p>\n\n\n\n

2.4 \u2013 Invisibilit\u00e9 des cr\u00e9dits non performants<\/em>
La crise de 2008, on le sait, a \u00e9clat\u00e9 \u00e0 la suite d’une forte augmentation des d\u00e9fauts de paiement dans le secteur du cr\u00e9dit immobilier aux m\u00e9nages, dont la bulle a explos\u00e9 lorsque quelques fonds sp\u00e9culatifs, qui avaient vu la mont\u00e9e des d\u00e9fauts de paiement, ont vendu \u00e0 d\u00e9couvert les cr\u00e9ances immobili\u00e8res titris\u00e9es sous forme de Mortgage Backed Securitie<\/em>s (titres adoss\u00e9s \u00e0 ces cr\u00e9ances) et autres produits d\u00e9riv\u00e9s (CDO, CDO synth\u00e9tiques). Il est en effet normal que dans une situation de surendettement des agents \u00e9conomiques \u2013 que ce soit les \u00c9tats, les entreprises ou les m\u00e9nages \u2013 la crise se signale par l’augmentation rapide des d\u00e9fauts de paiement. Il y a un indicateur \u00e9conomique qui permet de mesurer son ampleur : c’est le nombre de non-performing loans<\/em> (NPL), les cr\u00e9dits non performants. Selon la d\u00e9finition consacr\u00e9e, un NPL est un cr\u00e9dit qui conna\u00eet un retard de paiement de la part du d\u00e9biteur allant de 90 \u00e0 180 jours. Le graphique ci-dessous montre l’\u00e9volution du nombre de NPL aux \u00c9tats-Unis depuis deux d\u00e9cennies. La courbe s’arr\u00eate au d\u00e9but du premier trimestre 2021.<\/p>\n\n\n\n

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On voit une petite remont\u00e9e d\u00e9j\u00e0 \u00e0 partir de la fin de 2019, toutefois tr\u00e8s mod\u00e9r\u00e9e par rapport \u00e0 la p\u00e9riode \u00e0 2007-2009. Pourquoi ? La mise sous perfusion de toute une partie de l’\u00e9conomie y est certainement pour beaucoup, d’autant plus que le surendettement est aujourd’hui beaucoup plus concentr\u00e9 dans le secteur corporate<\/em> que dans le cr\u00e9dit \u00e0 la consommation. Mais surtout, comme le souligne une \u00e9conomiste de la Banque Mondiale, \u00ab beaucoup de pays ont rel\u00e2ch\u00e9 les contraintes de r\u00e9gulation bancaire en mati\u00e8re de provisionnement de cr\u00e9ances douteuses et de classification des pr\u00eats comme non performants \u00bb (14)<\/strong>. Au moins pour ce qui est du contexte \u00e9tasunien, on doit donc constater que l’all\u00e9gement de ces contraintes ne parvient pas enti\u00e8rement \u00e0 effacer la tendance haussi\u00e8re des NPL, qui serait beaucoup plus prononc\u00e9e si les crit\u00e8res habituels avaient \u00e9t\u00e9 maintenus. C’est seulement lorsque ces crit\u00e8re seront r\u00e9tablis qu’on pourra mesurer l’ampleur r\u00e9elle de cette tendance. En attendant, le risque corporate est transf\u00e9r\u00e9 au bilan des banques. Dr\u00f4le de cong\u00e9lation.<\/p>\n\n\n\n

On trouve un tableau analogue dans le contexte de la zone-euro, avec deux diff\u00e9rences importantes tout de m\u00eame. D’un c\u00f4t\u00e9, la courbe des NPL a \u00e9t\u00e9 enti\u00e8rement aplatie par le rel\u00e2chement des contraintes de r\u00e9gulation bancaire. Ainsi, le taux de cr\u00e9dits non-performants dans la zone euro pour 2020 s’\u00e9l\u00e8ve \u00e0 2,5%, alors qu’il \u00e9tait de 5% environ en 2016. D’un autre cot\u00e9, un bras de fer entre le secteur bancaire et la BCE est d\u00e9j\u00e0 en cours pour savoir dans quel d\u00e9lai la bombe \u00e0 retardement va exploser, c’est-\u00e0-dire dans quel d\u00e9lai les banques seront enfin oblig\u00e9es de classer comme NPL tous les cr\u00e9dits qui devraient figurer comme tels, et d’adapter leur bilan en fonction de leur exposition (renforcement en fonds propres, etc.). On se doute que les probl\u00e8me est particuli\u00e8rement critique dans les pays les plus faibles de la zone-euro (Gr\u00e8ce, Irlande, Chypre, Portugal, etc.). En Italie, environ 300 milliards de pr\u00eats non-performants aux entreprises et aux m\u00e9nages font l’objet d’un moratoire sur le remboursement en vigueur depuis mars 2020, dont la BCE voudrait maintenir l’\u00e9ch\u00e9ance pr\u00e9vue (juin 2021) alors que les banques en demandent la prolongation. L’issue de la n\u00e9gociation n’est pas encore connue.<\/p>\n\n\n\n

Le probl\u00e8me des NPL n’est pas strictement occidental. Un rapport r\u00e9cent (15)<\/strong> fournit une mise au point sur les NPL en Chine qu’il nous semble utile de r\u00e9sumer. Ceux-ci repr\u00e9sentent un probl\u00e8me ancien et p\u00e9riodiquement r\u00e9current en Chine, notamment \u00e0 cause des entreprises d’\u00c9tat et de leur rentabilit\u00e9 souvent m\u00e9diocre. Au moment de la crise asiatique de 1997-1998, le stock de NPL d\u00e9tenu par la People’s Bank of China<\/em> s’\u00e9levait \u00e0 180 milliards de dollars (soit 20% environ du PIB chinois de l’\u00e9poque), dont environ 40% avaient \u00e9t\u00e9 octroy\u00e9s sous la pression de l’\u00c9tat central ou des collectivit\u00e9s locales. Apr\u00e8s cette crise, l’\u00c9tat a introduit quelques reformes pour essayer de limiter cette d\u00e9rive, mais surtout a cr\u00e9\u00e9 quatre soci\u00e9t\u00e9s de d\u00e9faisance charg\u00e9es d’acheter les NPL aux quatre grandes banques chinoises contre des titres \u00e0 dix ans garanties par le Minist\u00e8re des Finances. En 2004, une deuxi\u00e8me op\u00e9ration de \u00ab nettoyage \u00bb des bilans des m\u00eames banques s’imposa. Du coup, la masse des NPL a beaucoup baiss\u00e9 dans le bilan des grandes banques. Le probl\u00e8me s’est d\u00e9plac\u00e9 vers les plus petites banques, dont les NPL sont estim\u00e9s aujourd’hui \u00e0 la hauteur de 560 milliards de dollars, soit 3,6% du PIB chinois en 2020. En mars 2020, l’\u00c9tat chinois a cr\u00e9e une cinqui\u00e8me soci\u00e9t\u00e9 de d\u00e9faisance pour racheter les NPL d\u00e9tenus par les petites banques. La constitution de telles structures est d\u00e9sormais recommand\u00e9e en Occident aussi, mais pour l’instant on ne voit pas d’initiatives qui aillent dans ce sens, malgr\u00e9 les encouragements de plusieurs institutions internationales.<\/p>\n\n\n\n

3 \u2013 Cong\u00e9lation de la crise = blocage \u00e0 la formule actuelle de la plus-value ?<\/strong>
<\/p>\n\n\n\n

Dans ce qui pr\u00e9c\u00e8de, trois points en particulier sont \u00e0 retenir :
<\/p>\n\n\n\n

1) le QE continue \u00e0 faire preuve de son efficacit\u00e9, quoique de fa\u00e7on d\u00e9croissante, comme politique d’administration des prix et des rendements des obligations d’\u00c9tats ;
<\/p>\n\n\n\n

2) le QE se montre moins efficace pour soutenir le cr\u00e9dit bancaire en g\u00e9n\u00e9ral et notamment le cr\u00e9dit bancaire aux entreprises industrielles et commerciales, qui \u2013 apr\u00e8s une embellie de quelques mois \u2013 s’est sensiblement contract\u00e9 aux \u00c9tats-Unis \u00e0 partir de juin 2020 et s’est stabilis\u00e9 en Europe occidentale. Dans l’ouverture des vannes du cr\u00e9dit bancaire aux entreprises au cours du premier semestre 2020, les pr\u00eats de tr\u00e9sorerie semblent avoir \u00e9t\u00e9 plus importants que les pr\u00eats d’investissement.<\/p>\n\n\n\n

3) le QE encourage l’\u00ab inflation des titres \u00bb sur les march\u00e9s financiers \u2013 ce qui se traduit, entre autres, par une plus grande disponibilit\u00e9 de financement non-bancaire pour les entreprises. Car le QE favorise les app\u00e9tits sp\u00e9culatifs des investisseurs financiers qui, par les sommes astronomiques qu’ils empruntent \u00e0 moindre frais, encouragent la multiplication des produits financiers et, plus sp\u00e9cifiquement, l’\u00e9mission d’obligations corporate<\/em>. C’est l’occasion pour les investisseurs financiers de presser comme un citron toute une foule d’entreprises-zombie avant qu’elles ne sombrent. Les programmes d’achat d’obligations corporate<\/em> de la part des Banques centrales, quoique marginaux en comparaison des programmes d’achats d’obligations d’\u00c9tat, renforcent \u00e0 leur tour ce ph\u00e9nom\u00e8ne.<\/p>\n\n\n\n

Que nous dit ceci de l’\u00e9tat du rapport entre prol\u00e9tariat et capital ? Tout d’abord, les \u00e9volutions actuelles du cr\u00e9dit bancaire et du financement non-bancaire signalent l’absence d’une relance significative de l’investissement industriel et commercial, et donc le maintien de la formule actuelle de la plus-value, dont nous avons montr\u00e9 les limites dans Le M\u00e9nage \u00e0 trois de la lutte des classes (formule d’exploitation centr\u00e9e sur la plus-value absolue). Cette affirmation ne contredit pas forc\u00e9ment les projections des \u00e9conomistes officiels pour l’ann\u00e9e en cours : m\u00eame dans les projections les plus optimistes, la reprise attendue pour 2021 ne rattrape nulle part, sauf aux \u00c9tats-Unis et en Chine, les baisses de PIB de l’ann\u00e9e pr\u00e9c\u00e9dente. Dans l’ensemble, les taux de croissance \u00e9lev\u00e9s auxquels on peut s’attendre n’entraineront donc ni retour de l’emploi ni retour de l’investissement en biens capitaux au m\u00eame niveau qu’avant f\u00e9vrier-mars 2020.<\/p>\n\n\n\n

Il faut se rendre au constat que le choc pr\u00e9tendument \u00ab exog\u00e8ne \u00bb qu’a \u00e9t\u00e9 la pand\u00e9mie n’a pas vraiment acc\u00e9l\u00e9r\u00e9 la formation d’une nouvelle formule de la plus-value. Est-ce parce que la pand\u00e9mie, contrairement \u00e0 une grande guerre, n’a pas oblig\u00e9 \u00e0 une vaste mobilisation de la production et de la soci\u00e9t\u00e9 ? Est-ce parce que le rapport de force entre le capital industriel et le capital porteur d’int\u00e9r\u00eat est encore trop favorable \u00e0 ce dernier ? Il est vrai que la digitalisation est d\u00e9sormais dans l’agenda de tous les patrons et de tous les politiques. Les exp\u00e9riences du travail en distanciel faites au sein des entreprises priv\u00e9es comme du secteur public (enseignement, etc.) seront partiellement maintenues \u00e0 l’issue de la crise sanitaire. Certaines habitudes de consommation en sortent d\u00e9j\u00e0 durablement modifi\u00e9es. Mais pour l’instant, la perspective d’un changement majeur de la base technique au niveau de la production, li\u00e9e \u00e0 l’internet des objets, \u00e0 l’intelligence artificielle, \u00e0 la cobotique, \u00e0 la maintenance pr\u00e9dictive, etc. n’est pas pr\u00e8s de se concr\u00e9tiser. On en reste \u00e0 une application dispers\u00e9e des nouvelles technologies. Ce qu’on peut savoir du programme \u00ab infrastructures \u00bb de l’administration Biden semble aller dans ce sens. Des sommes colossales (2000 milliards de dollars) sont pr\u00e9vues pour les routes, ponts, ports, canaux etc\u2026 Mais il n’y aurait que 5% des d\u00e9penses pour le haut d\u00e9bit et 2,5% pour l’industrie des semi-conducteurs.<\/p>\n\n\n\n

Autrement dit, \u00e0 court terme, il n’y aura pas de transition automatique et rapide vers une nouvelle formule de la plus-value. Au contraire, la conjoncture actuelle semble plut\u00f4t favoriser l’exacerbation de l’ancienne formule encore en place. Car qui dit baisse de l’investissement dit n\u00e9cessit\u00e9 d’augmenter l’exploitation sans hausse du capital constant par rapport au capital variable. La crise-Covid s’accompagne d’une baisse du salaire moyen qui va dans ce sens, et qui compense partiellement le fl\u00e9chissement des gains de productivit\u00e9. Rappelons que, pour une masse donn\u00e9e de capital, et \u00e0 l’inverse de la production de plus-value sous son mode relatif, la plus-value absolue ne fait cro\u00eetre la masse de la plus-value que proportionnellement \u00e0 l’allongement\/densification de la journ\u00e9e de travail sociale. En bref, plus le proc\u00e8s de valorisation s’appuie sur la plus-value absolue, plus il bute sur la limite qui lui pose le travail vivant.<\/p>\n\n\n\n

La crise est-elle congel\u00e9e, est-ce la fin de l’histoire ? Pas tout \u00e0 fait. Rappelons d’abord que la crise de 2008 est apparue d’abord sous la forme de crise financi\u00e8re, pour se transmettre ensuite \u00e0 l’\u00e9conomie \u00ab r\u00e9elle \u00bb. Avec la crise de 2020, c’est l’inverse qui se produit. Or dans un cadre g\u00e9n\u00e9ral hautement financiaris\u00e9, la transmission d’une crise de l’\u00e9conomie \u00ab r\u00e9elle \u00bb \u00e0 la sph\u00e8re financi\u00e8re peut prendre un certain temps. Le QE amplifie le retard dans la mesure o\u00f9 il encourage une phase d’euphorie sur les march\u00e9 financiers. N\u00e9anmoins, le lien avec la valorisation r\u00e9elle est trop distendu, et la transmission de la crise de l’\u00e9conomie \u00ab r\u00e9elle \u00bb \u00e0 la sph\u00e8re financi\u00e8re est bien en train de se frayer un chemin. On le voit en ce moment avec les premi\u00e8res grosses faillites, comme celles de Greensill et Archegos. D\u00e8s lors, \u00e0 supposer que les programmes d’achat du QE soient maintenus \u00e0 moyen terme (jusqu’en 2023\/2024) comme cela est pr\u00e9vu, voire augment\u00e9s, on peut avancer trois sc\u00e9narios pour l’avenir proche.<\/p>\n\n\n\n

Le premier sc\u00e9nario, qu’on pourrait appeler \u00ab \u00e0 la japonaise \u00bb, est celui o\u00f9 le QE cesse simplement d’avoir l’impact escompt\u00e9 : les programmes d’achat perdraient leur efficacit\u00e9 du fait d’\u00eatre devenus illimit\u00e9s et permanents. Ils n’arriveraient plus \u00e0 emp\u00eacher la hausse des rendements, ni des obligations priv\u00e9es, ni m\u00eame de certaines obligations d’\u00c9tat. Une mont\u00e9e forte des NPL pourrait d\u00e9clencher une telle hausse. On assisterait alors au credit crunch<\/em> typique avec faillites en cha\u00eene et d\u00e9valorisation brutale qu’on envisageait dans le M\u00e9nage \u00e0 trois (p. 337-340). La remont\u00e9e r\u00e9cente des rendements des Treasuries<\/em> \u00e0 10 ans semble aller d\u00e9j\u00e0 dans ce sens : malgr\u00e9 le QE, les primary dealers<\/em> demandent des taux d’int\u00e9r\u00eat plus \u00e9lev\u00e9s pour les bons du Tr\u00e9sor am\u00e9ricains.<\/p>\n\n\n\n

Le deuxi\u00e8me sc\u00e9nario est celui o\u00f9 le QE marche si bien que les rendements restent durablement \u00e0 des niveaux historiquement bas, y compris pour des titres pourris. La recherche de rendements \u00e9lev\u00e9s ne pouvant se faire par hypoth\u00e8se dans la production, les investisseurs seraient alors amen\u00e9es \u00e0 se d\u00e9tourner (ne f\u00fbt-ce que partiellement) des circuits purement financiers. Il pourrait s’agir de l’achat de mati\u00e8res premi\u00e8res comme objet de sp\u00e9culation ou comme r\u00e9serve de valeur. De fa\u00e7on g\u00e9n\u00e9ral, si une fraction cons\u00e9quente de capital-argent sort des circuits purement financiers en direction du capital-marchandise, c’est l’inflation qui revient. Si elle est trop forte, elle remettra en cause les \u00e9quilibres du statu quo et enclenchera une d\u00e9valorisation massive du capital r\u00e9el et fictif.<\/p>\n\n\n\n

Le \u00ab super-cycle \u00bb des mati\u00e8res premi\u00e8res qui se profile actuellement \u2013 un m\u00e9lange de p\u00e9nuries, de sp\u00e9culation et d’achats de pr\u00e9caution \u2013 pourrait aller dans ce sens.<\/p>\n\n\n\n

On ne peut pas compl\u00e8tement exclure un troisi\u00e8me sc\u00e9nario, interm\u00e9diaire, o\u00f9 le re-calibrage bien mesur\u00e9 des programmes d’achats des diff\u00e9rentes Banques centrales serait \u00e0 m\u00eame d’\u00e9viter le double \u00e9cueil d’un QE sans effet et d’un QE par trop effectif. Ce serait un r\u00e9pit provisoire pour le statu quo, dont le d\u00e9faut est que, au dessous de l’\u00e9cume financi\u00e8re et mon\u00e9taire, la suraccumulation de capital productif demeure enti\u00e8re. \u00c0 terme, la d\u00e9valorisation doit alors emprunter d’autres chemins. En termes g\u00e9n\u00e9raux, on peut dire que plus la d\u00e9valorisation \u00ab purement \u00bb \u00e9conomique est emp\u00each\u00e9e, plus la d\u00e9valorisation par la guerre s’impose comme la solution de dernier recours.<\/p>\n\n\n\n

Aucun des trois sc\u00e9narios ne se r\u00e9alisera de fa\u00e7on pure, et il est peu probable que les aires centrales de l’accumulation (\u00c9tats-Unis, Europe occidentale, Extr\u00eame-Orient) suivent toutes la m\u00eame trajectoire. Par ailleurs, une certaine combinaison entre d\u00e9valorisation \u00ab purement \u00e9conomique \u00bb et d\u00e9valorisation \u00ab extra-\u00e9conomique \u00bb, par la guerre ou la lutte des classes, est tout \u00e0 fait possible.<\/p>\n\n\n\n

Conclusion<\/strong>
Plut\u00f4t que de nous contenter de r\u00e9affirmer l’impossibilit\u00e9 d’un cong\u00e9lation illimit\u00e9 de la crise-Covid par quelques phrases oiseuses sur la baisse du taux de profit, nous avons tent\u00e9 de suivre la fa\u00e7on dont la cong\u00e9lation et ses limites se pratiquent concr\u00e8tement. Nous avons essay\u00e9 d’analyser la fa\u00e7on dont la fraction capitaliste actuellement dominante s’efforce de rester aux manettes par des politiques mon\u00e9taire et budg\u00e9taire r\u00e9solues visant \u00e0 occulter la n\u00e9cessit\u00e9 d’une purge de capital constant. Pour le moment, ces politiques tiennent \u00e0 distance d’autres fractions capitalistes qui pourraient chercher \u00e0 syst\u00e9matiser les tendances modernisatrices que la pand\u00e9mie impose de fa\u00e7on fragmentaire et \u00e0 les faire d\u00e9boucher sur un nouveau mod\u00e8le d’accumulation ; et elles tiennent \u00e9galement \u00e0 distance la perspective d’une crise sociale majeure qui, en l’absence d’une issue anticapitaliste, serait le meilleur pr\u00e9alable pour la mise en place d’un tel mod\u00e8le.<\/p>\n\n\n\n

\u00c0 l’heure actuelle, une d\u00e9stabilisation des \u00e9quilibres mon\u00e9taires et financiers favoriserait la position des capitalistes industriels modernisateurs en ce qu’elle pr\u00e9cipiterait l’\u00e9clatement d’une d\u00e9valorisation profonde, dont toutes les conditions semblent par ailleurs r\u00e9unies. Ont-ils les moyens de l’imposer aux gouvernements en place et \u00e0 la fraction capitaliste soutenant le statu quo ? Probablement pas, mais ils pourraient \u00eatre aid\u00e9s en cela par le retournement de veste de fractions puissantes du capital bancaire ou du secteur financier non-bancaire, capables de faire \u00e9chouer le cong\u00e9lateur-QE d\u00e8s lors que la gestion actuelle de la crise constituerait une menace pour la conservation et l’augmentation de leurs marges.<\/p>\n\n\n\n

Face aux modernisateurs, les partisans du statu quo ne manquent pas d’atouts. La force des circonstances les oblige \u00e0 faire de n\u00e9cessit\u00e9 vertu. En neutralisant, pour le moment, le probl\u00e8me de l’endettement des \u00c9tats, le QE permet de repousser la crise sociale par un welfare d’urgence, tant aux \u00c9tats-Unis qu’en Europe occidentale. Dans le m\u00eame temps, des sujets rest\u00e9s tabou pendant des d\u00e9cennies comme les travaux publics ou la hausse de l’imp\u00f4t sur les soci\u00e9t\u00e9s redeviennent \u00e0 la mode, surtout aux \u00c9tats-Unis. Les projets de l’administration Biden en mati\u00e8re d’infrastructure pr\u00e9ludent peut-\u00eatre \u00e0 une re-centralisation de l’accumulation sur le territoire am\u00e9ricain. Ceci imposerait \u2013 y compris \u00e0 l’international \u2013 une lutte contre l’optimisation fiscale des firmes multinationales qui a \u00e9t\u00e9 la r\u00e8gle au cours des quarante derni\u00e8res ann\u00e9es. C’est sans doute un pr\u00e9alable n\u00e9cessaire \u00e0 la conduite d’une guerre am\u00e9ricaine contre les p\u00f4les concurrents de la mondialisation en voie de d\u00e9montage.<\/p>\n\n\n\n

R.F. \u2013 B.A.,
avril 2021<\/p>\n\n\n\n

NOTES<\/strong><\/p>\n\n\n\n

(1)<\/strong> : Le graphique indique les inscriptions (filings) des entreprises sous les diff\u00e9rents chapitres pr\u00e9vus par la loi am\u00e9ricaine sur les faillites. Le chapitre 7 pr\u00e9voit la liquidation de l’entreprise. Le chapitre 11 pr\u00e9voit sa restructuration (l’entreprise peut rester active). Le chapitre 13 pr\u00e9voit un plan de remboursement. De la sorte, la pr\u00e9sente statistique ne donne qu’une indication des faillites qui auront effectivement lieu au terme des diff\u00e9rents types de proc\u00e9dure.<\/p>\n\n\n\n

(2)<\/strong> : Eurostat, Impact of COVID-19 on employment income, octobre 2020. Disponible ici<\/a> .<\/p>\n\n\n\n

(3)<\/strong> : \u00c0 titre d’exemple, il a \u00e9t\u00e9 d\u00e9montr\u00e9 que la convergence entre les mesures de la FED et de la BCE apr\u00e8s la crise de 2008 n’avait \u00e9t\u00e9 que tardive et partielle. Cf. Anne-Marie Rieu-Foucault, Comparer les mesures non-conventionnelles de la FED et de la BCE : ce que disent les bilans des banques centrales, <\/em>Economix Working Paper<\/em>, ao\u00fbt 2017.<\/p>\n\n\n\n

(4)<\/strong> : Cf. par exemple Jonathan Hartley & Alessandro Rebucci, An Event study of Covid-19 Central Bank Quantitative Easing in Advanced and Emerging Economies<\/em>, National Bureau of Economic Research Working Paper n. 27339, juin 2020.<\/p>\n\n\n\n

(5) :<\/strong>Nous faisons ici abstraction du march\u00e9 repo, o\u00f9 les fonds sp\u00e9culatifs peuvent emprunter directement \u00e0 la FED au m\u00eame titre que les banques commerciales (voir \u00c9pisode 2<\/em>, note 8).<\/p>\n\n\n\n

(6) <\/strong>: Sur ce point, cfr. Henri Sterdyniak, Sur la mon\u00e9tisation, 9 d\u00e9cembre 2020. Disponible ici<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

(7)<\/strong> : Philippe-Nicolas Marcaillou, Quantitative easing vs. Helicopter money<\/em>, 9 mars 2020. Disponible ici<\/a> . <\/p>\n\n\n\n

(8) :<\/strong> Nous n’entra\u00eenerons pas nos lecteurs dans le labyrinthe des agr\u00e9gats mon\u00e9taires. En tr\u00e8s r\u00e9sum\u00e9, la base mon\u00e9taire totale comprend \u00e0 la fois la monnaie fiduciaire (pi\u00e8ces et billets) et la monnaie scripturale \u2013 dite monnaie centrale \u2013 qui figure dans les comptes des banques commerciales aupr\u00e8s de la Banque centrale. Il ne faut pas confondre la base mon\u00e9taire avec la masse mon\u00e9taire, qui comprend la monnaie fiduciaire et les cr\u00e9dits, mais pas les r\u00e9serves des banques commerciales aupr\u00e8s de la Banque centrale.<\/p>\n\n\n\n

(9) <\/strong>: Banque de France, Cr\u00e9dits par taille d’entreprise \u2013 F\u00e9vrier 2021, 8 avril 2021. Disponible ici<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

(10) <\/strong>: Disponible ici.<\/a> <\/p>\n\n\n\n

(11)<\/strong> : Robin Wigglesworth, Joe Rennison & Robert Armstrong, America’s two track economy : the small business credit crunch<\/em>, \u00ab Financial Times \u00bb, 14 d\u00e9cembre 2020. Disponible ici<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

(12) :<\/strong> On d\u00e9signe par-l\u00e0 le financement venant de la bourse, des fonds de placement et des fonds de gestion de patrimoine.<\/p>\n\n\n\n

(13)<\/strong> : Nick W. Kraemer, Zev R. Gurwitz, Kirsten R. Mccabe, Jon Palmer & Taron Wade, Financing conditions : Bond Issuance Could Decline 3% To $ 8 Trillion In 2021, 28 janvier 2021. Disponible ici<\/a>. <\/p>\n\n\n\n

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Le d\u00e9but de l’ann\u00e9e 2021 pr\u00e9sente un tableau contrast\u00e9. D’un c\u00f4t\u00e9 des chutes \u00e9normes de PIB dans un tr\u00e8s grand nombre de pays au cours de l’ann\u00e9e pass\u00e9e, sans retour de l’activit\u00e9 \u00e9conomique au niveau pr\u00e9-r\u00e9cession par la suite (pas de reprise \u00ab\u00a0en V\u00a0\u00bb). D’un autre c\u00f4t\u00e9 une dynamique d’approfondissement rapide de la crise qui … <\/p>\n
Continuer la lecture de « \u00c9pisode 3 :  Peut-on mettre une crise au cong\u00e9lateur\u00a0? »<\/span><\/a><\/p>\n","protected":false},"author":1,"featured_media":124,"comment_status":"closed","ping_status":"open","sticky":false,"template":"","format":"standard","meta":[],"categories":[20],"tags":[],"post_mailing_queue_ids":[],"_links":{"self":[{"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/111"}],"collection":[{"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/posts"}],"about":[{"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/types\/post"}],"author":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/users\/1"}],"replies":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/comments?post=111"}],"version-history":[{"count":3,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/111\/revisions"}],"predecessor-version":[{"id":135,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/posts\/111\/revisions\/135"}],"wp:featuredmedia":[{"embeddable":true,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/media\/124"}],"wp:attachment":[{"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/media?parent=111"}],"wp:term":[{"taxonomy":"category","embeddable":true,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/categories?post=111"},{"taxonomy":"post_tag","embeddable":true,"href":"https:\/\/editionsasymetrie.org\/menage-a-trois\/wp-json\/wp\/v2\/tags?post=111"}],"curies":[{"name":"wp","href":"https:\/\/api.w.org\/{rel}","templated":true}]}}